O Brasil visto de fora - Ilan Goldfajn (e queda das commodities)

Eu já tinha publicado neste mesmo espaço o estudo completo sobre a queda secular do valor de mercado das commodities, que vai aqui reproduzido em formato reduzido, depois do artigo do Ilan Goldfajn, que vai ser publicado amanhã.

Paulo Roberto de Almeida

O Brasil visto de fora

Ilan Goldfajn

  O Globo e O Estado de São Paulo, 7/04/2015

Acabo de voltar do exterior. A sensação é de déjà vu, de um passado distante. Explicar o Brasil voltou a ser complexo. “Li sobre as denúncias, passeatas, déficits e crises; o que ocorre no Brasil?”, perguntou-me um investidor estrangeiro. A resposta inevitavelmente tende a ser longa e começaria com um “veja bem”. Mas faço um esforço para resumir. Foi um ciclo favorável, não investimos o suficiente e não reconhecemos seu fim a tempo. Insistimos em voltar ao passado, a ponto de precisar ajustar tudo simultaneamente no presente para evitar uma crise maior no futuro. Porém, nada é estanque: com a depreciação recente do real, já há investidor externo de olho em oportunidades. A Bolsa subiu nos últimos dias por causa disso.

Todas as economias da América Latina - desde Argentina e Venezuela até Chile e Peru - estão enfrentando queda de crescimento. Sinal de um fator comum: o fim do ciclo externo favorável - boom de commodities e crescimento na China, capital abundante no mundo. Até denúncias e investigações estão ocorrendo em outros países, como em México e Chile, o que sinaliza que a tolerância a desvios é também cíclica.

A desaceleração é geral, mas não igual. A intensidade da desaceleração econômica depende das políticas domésticas. Algumas políticas amplificam os choques externos, outras criam resiliência. Há exemplos de ambas na América Latina. Na Argentina, a economia está no seu segundo ano de recessão, enquanto na Colômbia o crescimento ainda é razoável (acima de 3%).

Não vejo perspectiva realista de recuperação robusta dos preços das commodities. Quando os atuais preços das commodities são analisados desde 1913 em termos reais (i.e., preços em dólar deflacionados pela inflação nos EUA), observa-se uma tendência lenta e persistente de declínio (ver   Macro Visão: Declínio secular das commodities, de volta à tendência? a seguir) O ciclo recente de forte alta dos preços iniciado em 2002 (associado ao crescimento da China) foi precedido de três ciclos anteriores: o primeiro, entre 1915 e 1919, associado à 1ª Guerra Mundial; o segundo coincidindo com a 2ª Guerra Mundial e a reconstrução da Europa no pós-guerra; e o terceiro começando com a elevação dos preços do petróleo em 1973 e continuando com o repasse de custos maiores de energia para as demais commodities.

A queda recente dos preços entre 2011 e 2014 apenas os trouxe de volta à tendência de longo prazo. Os preços não estão deprimidos sob uma perspectiva histórica, e, portanto, não é de se esperar um retorno rápido. Na realidade, os ciclos de alta anteriores foram sucedidos por “undershootings”, preços caindo para abaixo da tendência, por um tempo.

O declínio secular é concentrado nos preços das commodities agrícolas, mas os preços dos manufaturados também caíram em termos reais. A queda de ambos é em relação aos preços de serviços que têm subido em termos reais.

As perspectivas, portanto, são de crescimento menor na América Latina, afetado pelo preço dessas commodities. É claro que a perspectiva de recuperação global, devido à retomada do crescimento nos EUA, ajuda. Mas para um patamar menor do que o projetado antes da crise.

No Brasil estamos em plena temporada de ajustes. Identificamos pelo menos cinco ajustes relevantes em curso: (i) fiscal, (ii) parafiscal, (iii) realismo tarifário, (iv) balança de pagamentos e (v) meta de inflação.

O ajuste fiscal são as metas de superávit primário (de -0,6% para 1,2% do PIB ) e da dinâmica da dívida pública. É o principal ajuste para reconquistar a credibilidade e permitir a recuperação da economia.

O ajuste parafiscal refere-se aos gastos (ou crédito) fora do orçamento (fora da meta de superávit primário), mas que fazem parte do esforço de recuperação da responsabilidade fiscal.

O realismo tarifário é o ajuste dos preços administrados (gasolina, eletricidade, etc.) que ficaram defasados nos últimos anos.

O ajuste na balança de pagamentos é o esforço de redução do déficit em conta corrente (de 4% para menos 2,5% do PIB). O fim do programa de intervenção diária de venda de swap e a forte depreciação (de 2,65 reais por dólar no começo do ano para 3,1 reais por dólar) fazem parte desse ajuste.

O último ajuste é a busca do centro da meta de inflação de 4,5%, a partir de uma inflação acima de 8% esse ano.

É muito ajuste de uma só vez. Cada ajuste é custoso e, portanto, desafiador. A implementação dos vários ajustes simultaneamente é ainda mais difícil. Mas os ajustes (pelo menos o fiscal e o parafiscal) são necessários para a retomada da confiança no curto prazo e a recuperação do crescimento. Perseverar é fundamental para avançar.

Mas mesmo implementados, os ajustes são “apenas” reparos, que recuperam as disciplinas fiscal, parafiscal, monetária, cambial e de preços administrados, e não reformas propriamente ditas. As reformas como a tributária, previdenciária, do comércio exterior e da educação (ou, simplesmente, muitas pequenas medidas que facilitariam a vida) são aquelas que alavancam o crescimento através do aumento da produtividade. Fica difícil imaginar, na atual situação, capacidade para implementar os ajustes e as reformas ao mesmo tempo.

Mas os ajustes têm seu efeito. À medida que o pior cenário fique mais distante, os preços mais depreciados (taxa de câmbio e outros ativos) devem voltar a atrair interesse em investir no Brasil.

Não é necessário (nos atuais preços) ter grandes anúncios, por não serem esperados. Basta evitar a perda do grau de investimento pelo Brasil e o descontrole (econômico, político, etc.).

Na ausência de estabilidade e sob o risco do pior cenário, os atuais preços não atraíram interessados, com receio de perdas de capital (no jargão dos investidores “os preços ficarão ainda mais baratos”).

O mundo nos observa como num reality show, mas está preocupado com o outro BBB: o da classificação de risco do Brasil. Não haverá volta dos investidores de forma permanente sem a implementação dos ajustes ora em curso.

 

Ilan Goldfajn é economista-chefe e sócio do Itaú Unibanco.

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Declínio secular das commodities, de volta à tendência?
MACRO VISÃO
Itaú Macroeconômica
31/03/2015
 

A queda dos últimos anos trouxe os preços reais das commodities de volta à tendência de declínio secular.

O declínio secular é concentrado nas commodities agrícolas, mas os manufaturados também caíram em termos reais. A queda de ambos é em relação aos preços de serviços. 

Queda de 2014 marca retorno à média de longo prazo

Construímos uma série desde 1913 dos preços agregados de commodities em dólar, deflacionada pelo índice de preços ao consumidor dos EUA.  A série combina dados mensais de índices de preços ao produtor nos EUA (1913 - 1956), índices agregados históricos (1957 - 1989) e o Índice de Commodities Itaú (1990 - 2014). O anexo 1 traz mais detalhes.

A série (gráfico 1) possui informações importantes sobre o ciclo e tendência de longo prazo das commodities.

O ciclo de forte alta dos preços iniciado em 2002 (associado à China) foi precedido de três ciclos anteriores. O primeiro, entre 1915 e 1919, pode estar associado à 1ª Guerra Mundial. O próximo coincide com a 2ª Guerra Mundial e a reconstrução da Europa no pós-guerra. O terceiro ciclo parece ter começado com a crise do petróleo em 1973 e deve ter continuado com o repasse de custos maiores de energia para as demais commodities.

A queda dos preços entre 2011 e 2014 trouxe os preços para a tendência de longo prazo. Por esta ótica, não é possível rejeitar uma continuidade da queda, já que os ciclos de alta anteriores foram sucedidos por preços abaixo da tendência.

O padrão cíclico observado nos preços encontra uma explicação nos fundamentos. Os ciclos de alta tendem a ser causados por aceleração da demanda. A alta dos preços incentiva investimentos. A maturação dos investimentos aumenta a capacidade de produção. Quando este aumento coincide com o fim do ciclo de crescimento anormal da demanda, os preços recuam por um longo período, até que o balanço entre oferta e demanda volte a níveis equilibrados.

Dos quatro ciclos observados nos últimos 100 anos, três deles se encaixam neste comportamento (1ª Guerra Mundial, 2ª Guerra Mundial e reconstrução de Europa, boom da China).

A crise do petróleo de 1973 apresentou características distintas. Neste caso, a alta começou a partir de um choque de oferta do petróleo, levando a repasse de custos para as demais commodities. A queda dos preços ocorreu com a política desinflacionaria dos EUA a partir do fim da década de 70.

Quanto à tendência de longo prazo, observamos uma queda das commodities agregadas em termos reais. A queda dos preços agregados em termos reais traz duas perguntas adicionais:

1. Os três componentes (agrícolas, metais e energia) mostram a mesma tendência?
2. A tendência de queda reflete um desempenho inferior de commodities em relação a bens manufaturados ou serviços?

A tendência de queda é restrita às commodities agrícolas 

Para avaliar se os todos os três grupos de commodities mostram esta queda em termos reais, criamos séries de commodities agrícolas, metálicas e energéticas desde 1926^[1].

As commodities agrícolas recuaram em termos reais ao longo do período (gráfico 2). Além disso, os principais ciclos de alta coincidem com as altas do índice agregado.

Ao contrário dos preços agregados, a commodities metálicas e energéticas mostram ligeira tendência de alta em termos reais (gráfico 3). Nas duas séries, o ciclo de alta da década passada é mais intenso do que os ciclos anteriores.

Bens manufaturados também mostram tendência secular de queda de preços em termos reais

A tendência de queda das commodities em termos reais não é em relação a bens manufaturados. Tanto o índice agregado de commodities quanto o índice de preços de bens finais (da séries de preços ao produtor dos EUA) mostram queda em termos reais desde 1947 (ver gráfico 4). A queda em termos reais de commodities e manufaturados é resultado da tendência de alta dos preços de serviços.

Desse modo, os termos de troca de um país que exporta  commodities e importa manufaturados não não mostra uma tendencia de queda no longo prazo.

Artur Manoel Passos

Itau Macroenômica