Austeridade: uma simples questão de bom senso, nao de capitalismo

Você aí leitor: quando não tem mais dinheiro sobrando, continua gastando sem contar, pois tem alguma tia rica para quem mandar a conta?

Pois é: contrariamente a Keynes, em Bretton Woods, os Estados Unidos se recusaram a ser a tia rica da Grã-Bretanha, no que fizeram muito bem, do contrário o capitalismo ocidental não teria conhecido as três décadas de prosperidade, dos anos 40 aos 70. O keynesianismo destruiu isso, razão da volta a políticas de austeridade, que os beócios chamam de neoliberalismo.

E contrariamente aos que recomendam mais facilidades, hoje, a Alemanha se recusa a ser a tia rica de Grécia, Portugal e outros, no que ela faz muito bem: do contrário, eles continuariam a viver acima de seus meios, como aconteceu durante muito tempo com os americanos.

O título da matéria, portanto, está errado, mas não o sentido, caro leitor, e não se trata de uma idéia perversa do capitalismo, e sim de simples bom-senso, aplicável a qualquer sistema econômico, em qualquer tempo e lugar, no setor público, ou privado, coletivamente ou individualmente.

Quem pode viver acima dos seus meios? Ninguém, nem Deus...

Paulo Roberto de Almeida

Cenário

Austeridade: a ideia poderosa que dá vida ao capitalismo

Veja, 21/09/2013

Às vésperas das eleições na Alemanha, modelo econômico defendido por Angela Merkel se mostra certeiro — apesar de doloroso; sua intensidade é colocada em xeque, mas não sua eficácia

Angela Merkel: eleições devem consagrá-la pela terceira vez no comando do país (Hannibal Hanschke/AP/Pool)

Quando um indivíduo cheio de dívidas e inadimplente se vê forçado a reduzir seus gastos e vender bens para saldar débitos e ‘limpar o nome’, pode-se dizer que ele se torna austero – que passa a mostrar rigor e disciplina. Convertida em doutrina econômica, a austeridade talvez não tenha muito charme, mas é uma ideia poderosa. A adoção dessa doutrina é o que tem garantido que nações como Grécia e Irlanda consigam reduzir seu endividamento público para retomar, no futuro, uma trajetória de crescimento sustentável. A Alemanha é encarnação da austeridade. E a chanceler Angela Merkel, que deverá ser reconduzida ao poder neste domingo, é sua maior defensora. A provável vitória de Merkel – com o aplauso de outros países europeus – evidencia a consciência europeia de que ‘cortar na carne’, por vezes, é um mal necessário.

Apesar de se mostrar uma alternativa dolorosa, especialmente para os países guiados pelo modelo de bem-estar social, a austeridade se faz necessária para manter o mundo – onde as economias estão cada vez mais interligadas – em certo equilíbrio. Ela tem defensores e críticos eloquentes, sobretudo porque os países que implementaram os cortes para reduzir a dívida ainda não deram sinais de crescimento. O professor de Relações Internacionais da Universidade de Brown, nos Estados Unidos, Mark Blyth, em seu livro Austerity – The History of a Dangerous Idea(Austeridade – A História de uma Ideia Perigosa), cita o economista britânico John Maynard Keynes para embasar suas restrições ao modelo. “Keynes estava certo ao dizer que a austeridade é, sim, necessária. Porém, em períodos de crescimento acelerado da economia, e não quando há crise”, diz Blyth.

O surgimento - O professor de origem escocesa fez uma ampla pesquisa sobre as origens do modelo de austeridade e constatou que suas raízes estão fincadas na Grã-Bretanha do século XVII, nas mãos do filósofo John Locke, o pai do estado liberal. “Locke era um revolucionário econômico. Ele fundamentou no direito à propriedade privada toda a sua noção do que constitui uma regra legítima. Sem isso não haveria liberalismo econômico, separação entre mercado e estado e o capitalismo como o conhecemos hoje”, escreve o professor. Blyth explica que Locke foi o primeiro a atentar para o fato de que os gastos da realeza criavam uma dívida que era paga pelos impostos da população e que isso impedia os mercadores de prosperar, não importasse a ‘vontade de Deus’. “Ele era contra os ganhos do estado a todo custo e acreditava que era preciso diminuir a capacidade de o estado de extrair mais recursos da  população”, afirma o autor. A redução do papel do estado na economia é um dos principais pilares da doutrina que hoje é aplicada aos países europeus em crise.

Além de Locke, dois escoceses  tiveram papel primordial no desenho do que viria a ser a austeridade. Primeiro, o filósofo e economista David Hume, a quem o endividamento público causava repulsa. Hume era contra a emissão de dívida não só porque, para ele, se tratava de um artifício arriscado, mas também porque era politicamente hipócrita, já que permitia que governos se endividassem para agradar aos eleitores, quando, na verdade, a real necessidade era de aumento de impostos. O segundo, contemporâneo de Hume, foi Adam Smith — que não apenas criticou o endividamento público, como também encontrou uma solução para ele. “Para Smith, o dinheiro fácil conseguido por meio da rentabilidade de títulos da dívida subvertia a parcimônia, que, para ele, era o motor do crescimento e do progresso. É por isso que ele defendia que a dívida pública fosse combatida e que a austeridade, na forma de parcimônia, fosse adotada”, escreve o autor.

A prática - A doutrina só saiu do papel e foi, de fato, aplicada na década de 1930, durante a Grande Depressão que sucedeu a crise de 1929, nos Estados Unidos. Por uma década, a economia americana e se contraiu como resultado de intensos cortes de gastos e a taxa de desemprego chegou a 25%. Na segunda metade da década, o Congresso americano aprovou novos cortes, aumentou impostos e conseguiu eliminar um déficit de 5,5% do Produto Interno Bruto (PIB). Como resultado, a economia recuou 11% entre 1937 e 1938. A retomada só aconteceu na década de 1940, período em que o keynesianismo ganhou força, tendo como oponente a escola austríaca, cujo principal nome foi Friedrich Hayek.

A Alemanha também foi uma das primeiras a colocar em prática a política de austeridade para tentar conter a hiperinflação e uma década de política anticíclica estimulada pelo governo. O então líder do partido de centro, Heinrich Bruning, escolhido como chanceler em 1930, implementou uma série de reformas e cortes de gastos que pegaram de surpresa uma população acostumada com o expansionismo econômico desde o final da Primeira Guerra. Para Blyth, foi essa austeridade abrupta e desmedida que permitiu a chegada ao poder do Partido Social Democrata de Adolf Hitler. “Eles eram os únicos que não defendiam a austeridade e tinham alguma chance de ganhar”, escreve o autor.

Após a Segunda Guerra, a Europa escondeu e enterrou qualquer vestígio de aperto fiscal. Parcimônia, como previa Adam Smith, foi um conceito esquecido até a chegada da crise financeira de 2008. Durante a segunda metade do século XX, países como França, Alemanha e Grã-Bretanha tiveram de ampliar o déficit fiscal para arcar com os benefícios previdenciários de uma população envelhecida. No caso da Grécia, houve outro tipo de agravante: maquiagem nas contas públicas e a entrada para a zona do euro, o que impedia o país de desvalorizar sua moeda para aumentar sua competitividade. Segundo o economista Otaviano Canuto, da Universidade Estadual de Campinas (Unicamp) e do Banco Mundial, diante do cenário pós-crise de 2008, depois que todos os erros já haviam sido cometidos, a única saída para os países – sobretudo os periféricos – era cortar gastos, estivesse Keynes de acordo ou não. “Quando o crédito bancário secou, toda uma estrutura de financiamento do consumo que estava pautada no ingresso de dinheiro deixou de existir. Diante disso, não havia outra saída a não ser passar pela austeridade. O que cabe discutir é se o processo de ajuste poderia ser menos doloroso”, afirma.

Leia também:
Grã-Bretanha amplia austeridade com novos cortes de 11,5 bilhões de libras
Milhares protestam em Frankfurt contra a austeridade

A intensidade - As críticas sobre o quão intensos foram os cortes recaem, em especial, sobre a Alemanha de Merkel. Ela foi a responsável por orquestrar, junto ao Fundo Monetário Internacional (FMI), as contrapartidas que os países resgatados seriam obrigados a cumprir para receber os aportes financeiros para sanar suas contas. Com o desemprego na Grécia atingindo 27%, e na Espanha 30%, além de uma previsão de contração de 0,6% para a zona do euro em 2013, muitos economistas que outrora levantavam a bandeira da austeridade acima de todas as outras, como o pesquisador de Harvard Kenneth Rogoff, começam a questionar não o modelo, mas sua intensidade. O ponto crucial é a crença de que a política de austeridade alemã foi implementada de maneira tão truculenta nos países periféricos para que a própria Alemanha receba deles o pagamento pelos títulos públicos que detêm. “A Alemanha precisa aceitar e desistir de receber pelos títulos. Ela nunca vai conseguir receber tudo. Se a situação fosse oposta e a Alemanha fosse o devedor, a filosofia em torno da austeridade seria outra”, afirma Rogoff.

No início de 2013, Rogoff foi alvo de um bombardeio no mundo econômico (ao lado da também economista Carmen Reinhart) justamente devido ao tema da austeridade. Em janeiro de 2010, Rogoff e Reinhart produziram um estudo intitulado Crescimento em Tempos de Dívida, que afirmava que um endividamento público superior a 90% do Produto Interno Bruto (PIB) era nocivo para as economias. O texto foi amplamente utilizado pelos governantes europeus e pelo partido Republicano nos Estados Unidos para justificar políticas de aperto fiscal num ano em que o mundo ainda sofria os efeitos recessivos da crise. Mas um novo artigo publicado no início deste ano pelo economista Thomas Herndon apontava erros no estudo da dupla Rogoff e Reinhart. Assim, muitos defensores de políticas de estímulo aproveitaram o novo texto para desqualificar não só a teoria da austeridade, como também os renomados economistas. “Foi um ataque sem fundamentos e usado politicamente, cheio de omissão seletiva de informações, má interpretação e declarações falsas”, disse Rogoff ao site de VEJA.

A questão envolvendo os economistas norte-americanos evidencia o entusiasmo que o tema evoca em tempos de economia cambaleante. Em Austerity, Mark Blyth escolhe claramente um lado da discussão: ao valer-se de argumentos técnicos e históricos, mostra, de maneira até mesmo passional, que a austeridade nem sempre é o melhor caminho em momentos de crise. Contudo, recai no clichê ao afirmar que a escolha pela austeridade sempre está nas mãos de governantes que dificilmente terão suas vidas modificadas pela piora dos serviços públicos decorrente de um aperto fiscal. Assim, Blyth reduz a discussão à retórica da luta de classes. Como alternativa, sugere que a austeridade seja substituída pelo aumento de impostos. Mas não explica como, sem cortes de gastos, é possível impedir que um país minúsculo como a Grécia dê o calote em sua dívida e arraste consigo um continente inteiro, numa espiral de pânico e derretimento da economia mundial.

Leia também:
Angela Merkel a caminho de mais um mandato
Partido de Merkel lidera com 40% das intenções de voto
Leia também:
Merkel diz que a Grécia jamais deveria ter entrado na zona do euro
Mundo ainda lida com rescaldo da crise financeira iniciada há 5 anos 

Oh nao! Um novo Chipre! Malta, desta vez, e quebrando igual...

Malte, prochain détonateur d'une crise européenne ?
Mathilde Damgé
Le Monde.fr 01.05.2013

Le plus petit Etat de l'Union européenne est exposé aux risques d'un secteur bancaire qui presque autant que celui de Chypre ou de l'Irlande avant qu'ils ne sombrent dans la crise.
Jusqu'à présent, le marché immobilier maltais a plutôt bien résisté à la crise.

Un nouveau départ de feu dans la crise (les crises) européenne(s) ? C'est un risque que relève une étude de Natixis, publiée mardi 30 avril. "Malte présente de troublantes similarités avec Chypre, affirme l'économiste de la banque française Alan Lemangnen : petite économie très ouverte, l'archipel s'est progressivement spécialisé dans les services d'intermédiation financière pour devenir l'une des principales places offshore de la zone euro."

Son système bancaire, le deuxième plus gros en Europe derrière le Luxembourg, pèse près de huit fois le produit intérieur brut de l'île (qui ressortait à 6,8 milliards d'euros en 2012, soit 0,08 % du PIB de la zone euro), un poids trop important pour pouvoir être englobé dans un plan de sauvetage.

"Le système fiscal maltais, très accommodant, a permis de capter de nombreux dépôts non résidents, lesquels ont massivement afflué dans la lignée de l'entrée du pays dans l'UE" (en 2004), explique Alan Lemangnen. Résultat : le système est rapidement devenu hypertrophié, et un sauvetage serait insoutenable pour un gouvernement qui reste aux prises avec une politique de consolidation budgétaire (Malte était en procédure pour déficit excessif auprès de la Commission européenne jusqu'en février dernier).

L'élargissement substantiel de la base des dépôts a permis au système bancaire d'étendre son portefeuille de crédits, particulièrement aux non résidents, le marché domestique étant vite saturé en raison de sa très petite taille. Natixis
"Restructurer la dette publique sur le modèle grec serait inadapté, puisqu'en décembre 2012, presque 48 % de la dette globale était détenue par les banques maltaises", détaille l'économiste - l'Etat ne pouvant annuler des dettes auprès des banques tout en empruntant davantage auprès de ces mêmes banques. Et "recapitaliser directement les banques via l'ESM serait également impossible car ces opérations ne seront effectives qu'en 2014 et ne concerneront très certainement que des montants limités".

SCÉNARIO À LA CHYPRIOTE
"Un scénario à la chypriote serait des plus probables, conclut Alan Lemangnen, si un sauvetage devait être envisagé". En d'autres termes, des contreparties draconiennes demandées aux épargnants (en grande partie étrangers), notamment une ponction possible sur les comptes bancaires.

Et des conditions moins avantageuses pour les entreprises. Car le premier charme du plus petit Etat de l'Union européenne est, aux yeux des investisseurs, sa fiscalité "douce" pour les entreprises. Selon un rapport annuel publié lundi par la Commission européenne, le taux moyen de cotisations appliquées au travail en 2011 était de 22,7 % à Malte (contre 38,6 % en France par exemple), soit le taux d'imposition le plus faible de l'UE.

La taxation du capital n'est pas communiquée dans ces chiffres, mais le pays est considéré comme une "juridiction à palmiers" : une fiscalité faible ou nulle, pas de transparence, pas d'échange de renseignements et pas d'activité économique réelle. Sauf les activités en ligne, comme les paris sportifs (l'entreprise française BetClic est basée à Malte), le poker ou le trading de devises (forex).

"TOO BIG TO SAVE"
Ces régimes de faveur pour les particuliers et les entreprises contribuent à attirer les capitaux et les banques. Les banques étrangères hors UE ont une place significative à Chypre, rappelle la Banque centrale européenne. Environ les deux tiers de l'ensemble des établissements, selon plusieurs observateurs extérieurs.

Or, grâce à une négociation serrée fin 2012, les autorités maltaises ont réussi à obtenir que seules les banques détenant plus de 5 milliards d'euros d'actifs soient contrôlées par l'Union européenne dans le cadre de la supervision décidée à la suite de la crise de l'été dernier (et qui entre en vigueur en 2014). Ce qui ne concerne que trois banques : Bank of Valletta, HSBC et CommBank Europe (filiale de l'Australienne Commonwealth Bank).

Bien peu par rapport à la totalité d'un secteur (plus de 50 milliards d'euros) que plusieurs qualifient de "too big to save" (trop lourd pour être sauvé), à l'instar du Fonds monétaire international. Ce dernier soulignait en 2012 la nécessité de prendre en compte les risques représentés par cette domination des banques étrangères si l'une d'elles venaient à faire défaut, par rapport à la capacité de réaction du gouvernement.

Une destabilisation touchant la Commonwealth Bank, par exemple, pourrait être absorbée par l'ensemble du secteur bancaire australien, et/ou être équilibrée par le gouvernement de Canberra. Pour La Valette, les effets seraient désastreux. "Il est crucial d'améliorer la gestion du risque systémique, en particulier le risque de propagation posé par les banques internationales", insiste le FMI.

SURCHAUFFE DE L'IMMOBILIER
Mais cette obésité du secteur financier n'importune pas les agences de notation, qui continuent de noter la dette du pays dans le haut du panier. Dans une note du 16 avril, Fitch affirme que "les secteurs bancaires chypriote et maltais ne présentent pas le même niveau de risque" dans la mesure où la majorité du secteur est lié à l'activité de banques n'ayant pas d'implication dans l'économie réelle de l'île.

"Les banques nationales qui ont des liens forts avec l'économie maltaise et sont considérées comme ayant une importance systémique pèsent l'équivalent de 128 % du PIB", calcule l'agence française, "soit bien moins qu'à Chypre où les banques nationales représentaient 466 % du PIB". Banques qui étaient très fortement exposées à la Grèce (laquelle a fait défaut sur une partie de sa dette).

Or, si l'exposition de Malte à la Grèce est la plus importante de la zone euro (4,3 % du PIB), cette exposition est l'oeuvre des banques internationales, revendique le gouverneur de la banque centrale de Malte, Josef Bonnici. Le FMI lui-même confirme que les banques maltaises sont peu exposées aux dettes des pays européens en difficulté.

Une analyse à laquelle souscrit Natixis qui précise toutefois surveiller le marché immobilier - et l'exposition des banques maltaises à celui-ci. "Bien que la valeur des biens ait augmenté de 80 % depuis 2000, les niveaux n'ont pas atteint un degré de survalorisation similaire à ceux observés dans les économies ayant récemment fait face à une crise immobilière", rassure Alan Lemangnen.

Dans ses perspectives, Fitch souligne un autre écueil : celui, à long terme, d'un positionnement comme centre financier offshore, dans un contexte de lutte accrue contre l'évasion fiscale et le blanchiment d'argent.

A Suica virou maior do que a UE...

De repente, o setor financeiro suiço, frequentemente desprezado e acusado de todo tipo de malversação, virou atrativo novamente.
Será que o setor bancário suiço vai ter capacidade de absorver todos os capitais que vão começar a fugir da zona do euro?
Os chineses podem ganhar, no longo prazo, via Hong Kong e Cingapura...
Paulo Roberto de Almeida

Europe's Disturbing Precedent in the Cyprus Bailout

March 26, 2013 | 0900 GMT

Stratfor

By George Friedman
Founder and Chairman
The European economic crisis has taken different forms in different places, and Cyprus is the latest country to face the prospect of financial ruin. Overextended banks in Cyprus are teetering on the brink of failure for issuing loans they cannot repay, which has prompted the tiny Mediterranean country, a member of the European Union, to turn to Brussels for help. Late Sunday, the European Union and Cypriot president announced new terms for a bailout that would provide the infusion of cash necessary to prevent bankruptcies in Cyprus' banking sector and, more important, prevent a banking panic from spreading to the rest of Europe.
What makes this crisis different from the previous bailouts for Greece, Ireland or elsewhere are the conditions Brussels has attached for its assistance. Due to circumstances unique to Cyprus, namely the questionable origin of a large chunk of the deposits in its now-stricken banking sector and that sector's small size relative to the overall European economy, the European Union, led by Germany, has taken a harder line with the country. Cyprus has few sources of capital besides its capacity as a banking shelter, so Brussels required that the country raise part of the necessary funds from its own banking sector -- possibly by seizing money from certain bank deposits and putting it toward the bailout fund. The proposal has not yet been approved, but if enacted it would undermine a formerly sacred principle of banking in most industrial nations -- the security of deposits -- setting a new and possibly destabilizing precedent in Europe.

Cyprus' Dilemma

For years before the crisis, Cyprus promoted itself as an offshore financial center by creating a tax structure and banking rules that made depositing money in the country attractive to foreigners. As a result, Cyprus' financial sector grew to dwarf the rest of the Cypriot economy, accounting for about eight times the country's annual gross domestic product and employing a substantial portion of the nation's work force. A side effect of this strategy, however, was that if the financial sector experienced problems, the rest of the domestic economy would not be big enough to stabilize the banks without outside help.
Europe's economic crisis spawned precisely those sorts of problems for the Cypriot banking sector. This was not just a concern for Cyprus, though. Even though Cyprus' banking sector is tiny relative to the rest of Europe's, one Cypriot bank defaulting on what it owed other banks could put the whole European banking system in question, and the last thing the European Union needs now is a crisis of confidence in its banks.
The Cypriots were facing chaos if their banks failed because the insurance system was insufficient to cover the claims of depositors. For its part, the European Union could not risk the financial contagion. But Brussels could not simply bail out the entire banking system, both because of the precedent it would set and because the political support for a total bailout wasn't there. This was particularly the case for Germany, which would carry much of the financial burden and is preparing for elections in September 2013 before an electorate that is increasingly hostile to bailouts.
Even though the German public may oppose the bailouts, it benefits immensely from what those bailouts preserve. As I have pointed out many times, Germany is heavily dependent on exports and the European Union is critical to those exports as a free trade zone. Although Germany also imports a great deal from the rest of the bloc, a break in the free trade zone would be catastrophic for the German economy. If all imports were cut along with exports, Germany would still be devastated because what it produces and exports and what it imports are very different things. Germany could not absorb all its production and would experience massive unemployment.
Currently, Germany's unemployment rate is below 6 percent while Spain's is above 25 percent. An exploding financial crisis would cut into consumption, which would particularly hurt an export-dependent country like Germany. Berlin's posture through much of the European economic crisis has been to pretend it is about to stop providing assistance to other countries, but the fact is that doing so would inflict pain on Germany, too. Germany will make its threats and its voters will be upset, but in the end, the country would not be enjoying high employment if the crisis got out of hand. So the German game is to constantly threaten to let someone sink, while in the end doing whatever has to be done.
Cyprus was a place where Germany could show its willingness to get tough but didn't carry any of the risks that would arise in pushing a country such as Spain too hard, for example. Cyprus' economy was small enough and its problems unique enough that the rest of Europe could dismiss any measures taken against the country as a one-off. Here was a case where the German position appears enormously more powerful than usual. And in isolation, this is true -- if we ignore the question of what conclusion the rest of Europe, and the world, draws from the treatment of Cyprus.

A Firmer Line

Under German guidance, the European Union made an extraordinary demand on the Cypriots. It demanded that a tax be placed on deposits in the country's two largest banks. The tax would be about 10 percent and would, under the initial terms, be applied to all accounts, regardless of their size. This was an unprecedented solution. Since the global financial crisis of the 1920s, all advanced industrial countries -- and many others -- had been operating on a fundamental principle that deposits in banks were utterly secure. They were not regarded as bonds paying certain interest, whose value would disappear if the bank failed. Deposits were regarded as riskless placements of money, with the risk covered by deposit insurance for smaller deposits, but in practical terms, guaranteed by the national wealth.
This guarantee meant that individual savings would be safe and that working capital parked by corporations in a bank was safe as well. The alternative was not only uncertainty, but also people hoarding cash and preventing it from entering the financial system. It was necessary to have a secure place to put money so that it was available for lending. The runs on banks in the 1920s and 1930s drove home the need for total security for deposits.
Brussels demanded that the bailout for Cypriot banks be partly paid for by depositors in those banks. That demand essentially violated the social contract on the sanctity of bank deposits and did so in a country that was a member of the European Union -- one of the world's major economic blocs. Proponents of the measure pointed out that many of the depositors were not Cypriot nationals but rather foreigners, many of whom were Russian. Moreover, it was suggested that the only reason for a Russian to be putting money in a Cypriot bank was to get it out of Russia, and the only motive for that had to be nefarious. It followed that the confiscation was not targeted against ordinary people but against shady Russians.
There is no question that there are shady Russians putting money into Cyprus. But ordinary Cypriots had their money in the same banks and so did many Cypriot and foreign companies, including European companies, who were doing business in Cyprus and need money for payroll and so on. The proposal might look like an attempt to seize Russian money, but it would pinch the bank accounts of all Cypriots as well as a sizable amount of legitimate Russian money. Confiscating 10 percent of all deposits could devastate individuals and the overall economy and likely would prompt companies operating in Cyprus to move their cash elsewhere. The measure would have been devastating and the Cypriot parliament rejected it.
Another deal, the one currently up for approval, tried to mitigate the problem but still broke the social contract. Accounts smaller than 100,000 euros (about $128,000) would not be touched. However, accounts larger than 100,000 euros would be taxed at an uncertain rate, currently estimated at 20 percent, while bondholders would lose up to 40 percent. These numbers will likely shift again, but assuming they are close to the final figures, depositors putting money into banks beyond this amount are at risk depending on the financial condition of the bank.
The impact on Cyprus is more than Russian mafia money being taxed. All corporations doing business in Cyprus could have 20 percent of their operating cash seized. Regardless of precisely how the Cypriot banking system is restructured, the fact is that the European Union demanded that Cyprus seize portions of bank accounts from large depositors. From a business' perspective, 100,000 euros is not all that much when you are running a supermarket or a car dealership or a construction company, but this arbitrary level could easily be raised in the future and the mere existence of the measure will make attracting investment more difficult.

A New Precedent

The more significant development was the fact that the European Union has now made it official policy, under certain circumstances, to encourage member states to seize depositors' assets to pay for the stabilization of financial institutions. To put it simply, if you are a business, the safety of your money in a bank depends on the bank's financial condition and the political considerations of the European Union. What had been a haven -- no risk and minimal returns -- now has minimal returns and unknown risks. Brussels' emphasis that this was mostly Russian money is not assuring, either. More than just Russian money stands to be taken for the bailout fund if the new policy is approved. Moreover, the point of the global banking system is that money is safe wherever it is deposited. Europe has other money centers, like Luxembourg, where the financial system outstrips gross domestic product. There are no problems there right now, but as we have learned, the European Union is an uncertain place. If Russian deposits can be seized in Nicosia, why not American deposits in Luxembourg?
This was why it was so important to emphasize the potentially criminal nature of the Russian deposits and to downplay the effect on ordinary law-abiding Cypriots. Brussels has worked very hard to make the Cyprus case seem unique and non-replicable: Cyprus is small and its banking system attracted criminals, so the principle that deposits in banks are secure doesn't necessarily apply there. Another way to look at it is that an EU member, like some other members of the bloc, could not guarantee the solvency of its banks so Brussels forced the country to seize deposits in order to receive help stabilizing the system. Viewed that way, the European Union has established a new option for itself in dealing with depositors in troubled banks, and that principle now applies to all of Europe, particularly to those countries with financial institutions potentially facing similar problems.
The question, of course, is whether foreign depositors in European banks will accept that Cyprus was one of a kind. If they decide that it isn't obvious, then foreign corporations -- and even European corporations -- could start pulling at least part of their cash out of European banks and putting it elsewhere. They can minimize the amount of cash on hand in Europe by shifting to non-European banks and transferring as needed. Those withdrawals, if they occur, could create a massive liquidity crisis in Europe. At the very least, every reasonable CFO will now assume that the risk in Europe has risen and that an eye needs to be kept on the financial health of institutions where they have deposits. In Europe, depositing money in a bank is no longer a no-brainer.
Now we must ask ourselves why the Germans would have created this risk. One answer is that they were confident they could convince depositors that Cyprus was one of a kind and not to be repeated. The other answer was that they had no choice. The first explanation was undermined March 25, when Eurogroup President Jeroen Dijsselbloem said that the model used in Cyprus could be used in future bank bailouts. Locked in by an electorate that does not fully understand Germany's vulnerability, the German government decided it had to take a hard line on Cyprus regardless of risk. Or Germany may be preparing a new strategy for the management of the European financial crisis. The banking system in Europe is too big to salvage if it comes to a serious crisis. Any solution will involve the loss of depositors' money. Contemplating that concept could lead to a run on banks that would trigger the crisis Europe fears. Solving a crisis and guaranteeing depositors may be seen as having impossible consequences. Setting the precedent in Cyprus has the advantage of not appearing to be a precedent.
It's not clear what the Germans or the EU negotiators are thinking, and all these theories are speculative. What is certain is that an EU country, facing a crisis in its financial system, is now weighing whether to pay for that crisis by seizing depositors' money. And with that, the Europeans have broken a barrier that has been in place since the 1930s. They didn't do that casually and they didn't do that because they wanted to. But they did it.

Read more: Europe's Disturbing Precedent in the Cyprus Bailout | Stratfor

O trilema europeu: moeda, soberania, democracia - NYTimes

Euro Zone Nations Wrestle With a 'Trilemma'

By STEPHEN CASTLE

The New York Times, July 6, 2012

LONDON — So, let’s say you have mastered the euro zone concept of “financial contagion.” Maybe you even know a thing or two about the euro “doom loop,” in which sickly banks and indebted governments threaten to drag each other down a death spiral.

Time now to learn a new buzzword, one that captures the anxieties of those seeking long-term stability for the euro currency union: “trilemma.”

The term, coined a dozen years ago by a Harvard University economist writing about the global economy, has come to encapsulate the awkward political options confronting the 17 euro zone countries.

To make the currency union work for the long haul, euro countries’ heads of state have generally concluded that they must more fully integrate their economies. But within their own countries, the political leaders have only shallow support for that idea, if not outright resistance, from voters.

According to the trilemma theory, drawn in part from studies of the economic crises of 1930s and 1940s, it is possible to have two of three things: deep economic integration, democratic politics and autonomous nation-states.

But under the theory, it is not possible to have all three.

“To remain in the euro zone under current conditions, countries like Greece, Italy and Spain are increasingly being forced to give up decision-making authority to rules imposed by Germany,” said Dani Rodrik, the father of the trilemma theory.

“This is creating democratic stresses at home,” he said. “Ultimately, externally imposed austerity becomes incompatible with democracy at home.”

Mr. Rodrik, professor of international political economy at the John F. Kennedy School of Government at Harvard, first wrote about the trilemma idea in 2000, well before the euro zone debt crisis began. But he said the euro problems presented a perfect illustration of his theory.

It is much more than an obscure academic debate. Almost everyone now accepts that much closer economic integration is needed to save the euro.

But that raises the prospect of a reduced role for each nation-state within the currency bloc, and the creation of something closer to a federal structure for Europe, of the type that many of the original architects of the euro always expected to evolve.

A group of 10 European foreign ministers, with Guido Westerwelle of Germany as chairman, issued an interim report last month that argued for just such an approach.

The measures, the ministers wrote, could include a directly elected president of theEuropean Union’s executive body, the European Commission, a post now filled by a candidate nominated by the European Council and approved by a majority vote of theEuropean Parliament.

The report also proposed a pan-European minister of finance and a two-chamber parliament for Europe. Such a parliament might be able to initiate legislation — something the current European Parliament cannot do — and it would have a new, second chamber. How those second-chamber representatives would be selected was not specified.

The democracy question also surfaced late last month, when four of the European Union’s most senior officials published their blueprint on deeper monetary union.

“Integration and legitimacy have to advance in parallel,” said the paper by Herman Van Rompuy, president of the European Council; José Manuel Barroso, president of the European Commission; Mario Draghi, president of the European Central Bank; and Jean-Claude Juncker, the head of the euro zone finance ministers.

But they ducked the question of how such a parallel advance might be achieved.

One preliminary suggestion, which was to create a new parliamentary body for the euro zone, made up of members of the European Parliament and of national lawmakers from the 17 nations that use the currency, proved too controversial to be included in final draft of the four presidents’ blueprint.

Even so, in European capitals, the ideas dominating debate tend to center on the creation of a new euro zone parliament or on drawing national parliaments more closely into European decision-making — or some combination of the two.

Yet policy makers know the political context for making such changes is extraordinarily difficult. Nations in the euro zone’s southern tier are already facing years of fiscal austerity to meet their obligations to the currency union, while people in the stronger, northern economies that have provided financial guarantees for the bailouts are reluctant to take on further monetary burdens.

“We must respond to citizens in countries which undergo protracted structural adjustment and where unemployment is high,” Olli Rehn, a European Commission vice president who is responsible for economic and monetary union, said in a speech last month. “But we must also dispel the concerns of those citizens, who would otherwise perceive this process only as financing a supposedly perpetual flow of transfers.”

And it is difficult to argue for “more Europe” when smaller countries are already bristling at the decision-making power of larger countries and as long as bureaucrats in Brussels seem remote from voters.

“When Europe’s citizens and the authorities in Brussels look in the mirror, they don’t see each other,” said one European official, who was not authorized to speak publicly. “Yet every new step toward integration cuts closer to the sinews of the state — and in most countries that hurts.”

So how does Mr. Rodrik, the Harvard economist, propose that Europe resolve its trilemma?

A solution, in his view, might involve giving Greek, Spanish and Italian voters a greater say over euro zone decisions through a transnational system of democracy.

“This would be something like the U.S. federal system,” he wrote in an e-mail, “in which the federal government doesn’t bail out state governments but looks after residents of Florida, California, etc. directly because they are represented through their congressmen and senators.”

An alternative, Mr. Rodrik suggested, might be for those countries to leave the euro union, sacrificing greater economic and financial integration to regain sovereignty and democratic space.

“This is in essence the trilemma as it works out for the euro zone,” he wrote. “It says that economic union requires political union. The choice for Europe is either more political union, or less union — unless, that is, weaker countries are willing to give up on democracy.”

Another advocate of the theory, Nicholas Crafts, director of the Center for Competitive Advantage in the Global Economy at the University of Warwick, points to a historical parallel.

Under the 1944 Bretton Woods agreement, which proposed a system of convertible currencies and set up bodies including the International Monetary Fund, the side of the trilemma triangle that was sacrificed was economic integration, he said. Instead of merging economies, countries were permitted to limit the flow of capital across borders, giving them the freedom to pursue the economic paths they thought best.

The euro zone, Mr. Crafts said, is putting an unbalanced emphasis on fiscal union through tough rules on debts and deficits meant to prevent a repetition of the crisis.

“But we also need some compensating rules on the pooling of risks,” he said. “This would be a fiscal union that people want to belong to it; that has something to do with the federal level helping a state and not just disciplining it with a harsh straitjacket.”

But Mr. Crafts said the political realities of the euro zone might make such a federal helping hand difficult to create. “If you can’t deliver the federalism as well as the economic straitjacket,” he said, “you might see the euro zone breaking up.”

A version of this article appeared in print on July 7, 2012, in The International Herald Tribune.

Eurobonds, ou: como fazer os alemaes pagar a gastanca alheia - Wall Street Journal

Deus ex Eurobonds

Europeans are taking Alexander Hamilton's name in vain.

Editorial The Wall Street Journal, May, 25, 2012

European stock markets have been tumbling all week over fears of the damage a Greek exit from the euro zone could do to the single currency and even the European Union. Yet through it all, Germany's borrowing costs keep going down—so much so that on Wednesday Berlin sold two-year bonds that pay no interest. That's compared to Italy's two-years yielding 3.5%, Spain's 4% and Portugal's a whopping 9%.

So it's little wonder that the idea of issuing eurobonds is back. Some are even calling it an idea worthy of Alexander Hamilton, if you can believe it.

The argument is this: While some euro-zone countries have huge fiscal problems that have strained their borrowing costs, the picture for the euro zone in aggregate is much better. The euro zone's total budget deficit was 4.1% of GDP in 2011, while total government debt equaled 87.2% of GDP. If the euro zone were a country, those numbers would compare favorably to the U.S., where the deficit was 8.7% of GDP last year and total debt has already hit 100% of GDP.

Yet the U.S. can still borrow at rates much closer to Germany's than Italy's. So the idea is to pool the borrowing, lower the rates, and everyone comes out a winner.

Here's where Hamilton comes in. In 1790, the first Treasury Secretary proposed, as part of his First Report on the Public Credit, that the nascent federal government assume the war debts of the original 13 colonies. Congress narrowly approved the idea, thereby saving the states from almost certain insolvency and securing America's good name in international credit markets.

The eurocracy wants Europe to do the same and make all of its fiscal troubles go away. But there are some basic differences between the U.S. in the Age of Hamilton and the EU in the Age of Hollande.

For starters, George Washington's administration did not assume states'future debts—only those that were a legacy of funding the war for America's independence. Hamilton realized that the states had to be responsible for their own future fiscal policies. Some U.S. states went on to overborrow—and fall into bankruptcy—in the 19th century, and on current trajectory insolvency is possible for some of them again. The French and Italians want eurobonds precisely to put Germany on the hook for their future spending.

A second difference is that Hamilton's assumption plan was based on the conviction that America's war of independence was a burden for the entire country, one whose costs deserved to be shared equally. By contrast, the debts of Greece, Spain and Italy were incurred domestically to support domestic spending, not as a sacrifice in the name of ever-closer union.

That difference may be as much moral as economic, but it also helps explain why Germany's Angela Merkel remains adamant in her opposition to the proposal. How many times can the Chancellor, already politically weakened by recent state elections, ask Germans to pay for the indulgence of others?

But perhaps the most decisive difference is that the U.S. has a strong central fiscal authority with the capacity to levy taxes directly and print its own currency. This is what underpins investor confidence that they will be paid back what they lend. Europe has no equivalent fiscal authority. Until everyone in the euro zone turns taxing and spending powers over to Brussels (which is to say not in our lifetimes), none is in prospect.

This makes eurobonds much like the euro itself—a bond without a country, or a single treasury, to back it; a bond subject to the willingness and ability of the nations involved to meet their commitments to support that debt. Worst of all, turning the currency union into a debt union would ease the bond-market pressure that is the main force driving Europe's spendthrift nations toward fiscal and labor-market reform.

In other words, it's at least as likely that a debt union would drag Germany's borrowing costs up as it would bring Italy's down—a possibility of which the Germans are acutely aware. Investors lend to governments because that's where the money is, to borrow a phrase. A debt union without a central fisc is another euro-mirage.

A version of this article appeared May 25, 2012, on page A12 in the U.S. edition of The Wall Street Journal, with the headline: Deus ex Eurobonds.

Capitalismo em frangalhos (para alegria dos seus inimigos...)

Se as cifras são corretas, se trata de fato de perdas colossais, que deixam as dívidas gregas parecendo uma brincadeira, proporcionalmente...

Pertes records en vue pour Dexia

LEMONDE.FR | 20.02.12

La banque franco-belge Dexia, en cours de démantèlement, doit présenter, jeudi 23 février, ses résultats pour l'année 2011, qui se chiffrent à près de 12 milliards d'euros de pertes, annoncent Les Echos dimanche.

La vente accélérée du portefeuille d'actifs risqués du groupe, commencée au printemps, a coûté environ 4 milliards d'euros, selon Les Echos. La vente de plus de 68 % de Dexia Municipal Agency (Dexma), la structure de refinancement de Dexia, à l'Etat, la Caisse des dépôts et consignations (CDC) et à la Banque postale coûte au groupe près de 1 milliard d'euros. Enfin, la vente de sa banque de détail en Belgique et l'exposition du groupe à la Grèce ont toutes deux coûté environ 4 milliards d'euros.

La poursuite du démantèlement de Dexia s'annonce encore coûteuse, selon le quotidien économique, selon lequel "les acheteurs potentiels se montrent fort peu généreux avec un établissement qu'ils estiment à terre et pressé de vendre". Royal Bank of Canada tarde à reprendre la totalité des titres de la structure de conservation de titres RBC Dexia, et le fonds qatarien QNB aurait fait une offre jugée trop basse pour racheter DenizBank, la filiale turque de Dexia.

Le Monde.fr

Oba!: a Europa vai ficar barata: Standard & Poor’s downgrades France, Austria, Italy and Spain

Rindo da desgraça alheia?
Pois é: há muito tempo que eu esperava o default da Grécia, para ver se o euro caia bastante, para viajar baratinho pela Europa. Esses alemães acabaram concordando em salvar gregos e troianos, o que impediu o debâcle...
Pena
Enfim: esperamos que salvem-se todos (mas que o euro poderia baixar, isso poderia...).

Breaking News Alert

S.&P. Cuts France’s AAA Rating, Affirms German Credit and Reduces Portugal to Junk Status

The New York Times

Friday, January 13, 2012 -- 5:03 PM EST

Standard & Poor’s Corp. on Friday stripped France of its sterling credit rating, cut Portugal’s credit to junk status and downgraded Italy’s debt by two steps in a wide-ranging action revision of European countries caught in the euro crisis.

The actions were the strongest signal yet that Europe’s sovereign debt woes were far from over and would pose fresh political challenges for politicians, including President Nicolas Sarkozy of France, as they try to stabilize the problem on the Continent, now in its third year.

A downgrade by a single ratings agency would have an immediate, though not devastating, impact on the countries’ ability to borrow money. S.& P. warned in December that the agency was reviewing the credit ratings of 15 European Union countries because of the crisis. Germany and the Netherlands, which were on the original list, were not expected to receive a downgrade Friday, news agencies reported.

Read More:

http://www.nytimes.com/2012/01/14/business/global/euro-zone-downgrades-expected.html?emc=na

Saida do Euro? Quem seria candidato? - Loucuras economicas soberanistas...

Em entrevista no programa Conta Corrente da GloboNews, o economista Roberto Fendt, ao analisar o caso dramático da Grécia -- de fato, totalmente encalacrada, fazendo ajuste recessivo, sem ter como produzir resultados positivos -- preconizou sua saída da zona do euro, e o restabelecimento da moeda nacional anterior, o dracma.
Qualquer que seja a taxa de câmbio, a situação da Grécia ficaria muito pior, depois, do que agora, embora ela pudesse ter certo alívio temporário no plano do comércio exterior. Mas isso seria rapidamente atenuado pela inflação interna, pela pobreza geral do país, e pela imensa dívida que continuaria acumulada. Assim, a menos de dar um imenso calote, e se isolar do mundo -- como fez a Argentina, e de certo modo ainda faz -- permanecendo afastada dos mercados de capitais e tendo de pagar altos juros por seu aventureirismo, a Grécia não tem muitas opções. É apertar o cinto e esperar que a situação melhore.
Políticos de direita e de esquerda costumam ser estupidamente soberanistas, sempre reclamando dos mercados financeiros perversos, e achando que o país pode escolher só as receitas boas, e deixar de lado as más consequências de suas ações mal pensadas.
Na França, o político de extrema-direita Jean-Marie Le Pen também preconizou a saída do Euro.
Aqui, o Institut Montaigne examina a proposta e mostra todas as consequências terríveis que adviriam desse gesto mal concebido e totalmente irresponsável...
Paulo Roberto de Almeida

M. Le Pen :
Sortir de l’euro

Institut Montaigne - Les Échos, 12 décembre 2011

 PROPOSITIONS ANALYSÉES

Cette proposition consiste en une sortie de la France de l’Euro et un retour au Franc, suivis d’une dévaluation de la monnaie nationale nouvellement créée. Si cette dévaluation aurait potentiellement un effet positif sur l’économie réelle à court terme, cet effet serait plus que compensé par les effets récessifs de la mesure. En effet, le relèvement des taux d’intérêt consécutif à la crainte des marchés des risques inflationnistes et les efforts supplémentaires de réduction des dépenses publiques et de hausse de la fiscalité (nécessaires au maintien de la crédibilité de la France sur les marchés financiers) affecteraient lourdement la croissance française.

LA PROPOSITION

Restaurer une monnaie nationale, le Franc. La loi interdisant à l’État d’emprunter auprès de la Banque de France sera abrogée. La parité sera fixée à 1 Franc pour 1 Euro. Les deux devises circuleront simultanément pendant un à deux mois. S’ensuivra une « dévaluation compétitive maîtrisée » du Franc, de l’ordre de 20 à 25%.

---

• LE CHIFFRAGE
• LE DÉCHIFFRAGE

---

LE CHIFFRAGE

NOTRE ESTIMATION

Le chiffrage correspond à une estimation de l’impact économique de la mesure proposée. Les effets sur les finances publiques du choc économique occasionné sont, à terme, beaucoup plus importants que l’impact budgétaire direct.

Le chiffrage de l’impact de la sortie de la zone Euro est extrêmement fragile, mais sous les réserves détaillées ci-après il pourrait être estimé comme suit :

Impact sur le niveau de PIB[1] (écart en niveau par rapport à une situation de référence)
Année	1 an	Long terme
Scénario médian	-1,5	-12
Scénario très favorable	-0,6	-6
Scénario défavorable	-3,0	-19

Notre estimation prend en compte essentiellement 3 effets :

1. la dévaluation du change (20%) ;

2. la hausse des taux d’intérêt ;
3. la diminution des dépenses publiques et les hausses d’impôts (nécessaires pour compenser cette hausse des taux d’intérêt et l’accroissement de la dette sur les finances publiques).

L’évaluation de la mesure prend en compte une sortie de la zone Euro de la France sans désagrégation du reste de la zone Euro. Le chiffrage proposé résulte essentiellement de l’utilisation du modèle macro-économétrique MESANGE, de la DG Trésor (version 2010, cf. document de travail disponible sur internet). Toutefois, ce type de modèle n’a pas été développé pour estimer en particulier une hypothèse de sortie non anticipée de la France de la zone Euro. En conséquence, le chiffrage présenté ci-dessus est plutôt « optimiste », sans qu’il soit pour autant possible de l’améliorer aisément : il ne prend pas en compte un certain nombre d’effets systémiques négatifs potentiels à court comme à long termes (désintégration de la zone Euro, potentielle guerre commerciale, redistribution de la richesse entre secteurs d’activité et restructuration de certains d’entre eux, coûts de transitions, etc.). De plus, une sortie de la zone Euro dans le cadre des tensions actuelles des marchés financiers conduirait à dégrader les chiffrages ci-dessus. En effet, les émissions de l’État français pourraient susciter la défiance des marchés financiers et l’État français pourrait ne plus pouvoir emprunter. L’impossibilité d’avoir accès aux marchés financiers correspondrait à un défaut de l’État français et son impact sur l’économie serait de plusieurs points de PIB supplémentaires à court comme à long termes. En cas de défaut de l’État français, l’impact sur la richesse nationale (PIB) serait ainsi à minima de 5 points de PIB à court terme[2]. Le nombre d’emploi détruit par cette mesure atteindrait plusieurs dizaines de milliers, voire plusieurs centaines de milliers d’emploi dès la première année, et pourrait largement dépasser le million d’emploi détruit à long terme. Par ailleurs, l’impact de ces effets récessifs sur l’activité, au-delà des effets de taux d’intérêt, impacterait les finances publiques d’une manière durable. L’État et les administrations publiques (État + collectivités locales + Sécurité Sociale) devraient très fortement contraindre leurs dépenses afin de les ajuster au rythme de croissance de leurs recettes, au-delà de ce qui serait nécessaire de faire dans un scénario de référence sans sortie de la France de la zone Euro.

Suivant le scénario présenté, à court terme comme à long terme, la richesse de la France serait nettement inférieure à celle estimée dans un scénario « tendanciel » excluant cette mesure. Au total, à long terme, le coût d’une telle mesure correspondrait à environ 9000€[3] par salarié résidant en France.

LA PRECISION DU CHIFFRAGE

Indice de précision du chiffrage : 1/5

Le chiffrage de cette mesure est peu fiable du fait de la complexité des phénomènes économiques en œuvre. Pour établir les estimations, des hypothèses fortes ont dû être prises :

• Les modèles économétriques utilisés produisent des estimations à partir des comportements passés des acteurs économiques et permettent difficilement de déduire leurs comportements à venir, compte tenu notamment de l’importance des chocs que notre économie a connus récemment. De surcroît, ces modèles économétriques sont estimés sur des variations de faibles ampleurs des variables économiques et ne sont pas nécessairement adaptés à l’évaluation de politiques publiques induisant des effets non anticipés de grande ampleur, susceptibles de modifier significativement le comportement des agents économiques (paradoxe désigné sous le nom de critique de Lucas).
• De la même manière, des hypothèses fortes ont été posées pour pouvoir, d’une part, se rattacher à des utilisations standards de ces modèles et, d’autre part, quantifier les effets à incorporer à ces modèles.
• Enfin, il existe de très nombreuses incertitudes, qui ne peuvent être quantifiées, sur le comportement des agents économiques et leurs réactions vis-à-vis d’une telle mesure. Notamment, les réactions des marchés financiers, de nos partenaires commerciaux et des épargnants ne peuvent être prévues et pourraient pourtant avoir des effets extrêmement significatifs.

En savoir plus sur l’appréciation du niveau de précision

LES SOURCES 

• Sortir de l’Euro ? Une idée dangereuse, Evariste Lefeuvre, Paris, Eyrolles, 2011
• Présentation du modèle MESANGE, Modèle Économétrique de Simulation et d’Analyse Générale de l’Économie et Le modèle MÉSANGE, nouvelle version réestimée en base 2000, documents de travail de la Direction de la Prévision et DG Trésor
• MASCOTTE: model for analysing and forecasting short term developments, notes d’études et de recherche n°106, Banque de France
• Documentation du modèle MULTIMOD du FMI
• Sovereign Risk Premiums in the European Government Bond Market, K Bernoth, J. von Hagen et L. Schuknecht, working paper de la BCE, juin 2004, actualisé en mai 2006
• L’impact à court terme sur les prix du passage à l’Euro fiduciaire, bulletin de la Banque de France n° 105, septembre 2002
• Scénarios d’ajustement du solde courant américain : une évaluation avec différentes calibrations de NiGEM, Bulletin de la Banque de France, n° 153, septembre 2006
• “Sortie de l’Euro, le scénario catastrophe”, Massimo Prandi, Les Echos, 13/09/2011
• The growth risk from banking sector tensions, European Weekly Analyst n° 11/40, Goldman Sachs
• Comptes nationaux, site de l’INSEE
• Rapport annuel la balance des paiements et la position extérieure de la France 2010, Banque de France
• Euro break-up – the consequences, UBS, 06/09/2011

LE COMMENTAIRE DU CHIFFRAGE

Synthèse des effets

La fixation initiale de la parité, par exemple à 1 Franc pour 1 Euro, est une convention qui n’a aucun effet ni sur la réalité économique sous-jacente, ni sur le chiffrage de la mesure. En particulier, cette parité ne garantit en aucune manière le pouvoir d’achat du nouveau Franc qui devrait connaître rapidement une forte dévaluation.

Certains effets, potentiellement quantifiables, interviendraient très vraisemblablement (I.) tandis que d’autres ne sont pas chiffrables et/ou leur survenance apparaît incertaine (II.).

I. Les effets inévitables d’une sortie de l’Euro seraient triples

1. Dévaluation du « nouveau Franc »

Compte tenu de la position extérieure nette négative de la France (la France est endettée vis-à-vis du reste du monde), une dépréciation du nouveau Franc serait très probable. L’ampleur de celle-ci dépend principalement du comportement des exportations et importations. Au regard du contenu de la proposition, la dévaluation souhaitée serait de 20 %. Ce niveau de dévaluation parait correspondre aux fondamentaux actuels de la position extérieure nette de la France. Une dépréciation de ce « nouveau Franc » contribuerait de façon favorable à la croissance à court et moyen termes. Ainsi, par rapport à une situation de référence sans sortie de l’euro, on peut identifier plusieurs mécanismes.

• Les biens et services produits en France seraient plus compétitifs que les biens et services produits à l’étranger. Cela contribuerait à favoriser l’augmentation du volume des exportations et la diminution des importations.
• Ces effets de compétitivité (prix) seraient en partie modérés par les comportements de prix fixés par les exportateurs et les importateurs : les exportateurs profiteraient de l’accroissement de la compétitivité de leurs biens pour accroître leurs prix tandis que les importateurs ne répercuteraient que partiellement la hausse des prix des produits importés de manière à maintenir un équilibre entre leurs marges commerciales et la compétitivité de leurs produits sur le marché intérieur.
• Les effets positifs sur la croissance des échanges extérieurs viendraient modérer la hausse du chômage et son impact sur la consommation des ménages, dus aux effets mentionnés ci-dessous au I.2 et I.3.
• La consommation des ménages serait en outre affectée par la réduction du pouvoir d’achat. En effet, celui-ci serait amoindri par le surcroît d’inflation importée, c’est-à-dire par l’augmentation des prix des biens et services produits à l’étranger.
• Toutefois, après deux à trois années, ces effets seraient au fur et à mesure atténués par l’accroissement des salaires, consécutif à l’inflation importée et qui induirait une augmentation des prix des productions domestiques. Cette dernière diminuerait alors la compétitivité des produits nationaux, à prix des biens et services étrangers stables.

1. Un accroissement des taux d’intérêt et un tarissement du crédit

La sortie de la France de la zone monétaire européenne et la dévaluation attendue de la nouvelle monnaie induiraient un risque plus grand de détention des titres français, qui se traduirait par un accroissement des taux d’intérêt. En effet, il y aurait vraisemblablement une fuite de l’épargne française et des capitaux étrangers et une dégradation des bilans des institutions financières.

• Fuite de l’épargne française et des capitaux étrangers : les épargnants français pourraient souhaiter placer leurs capitaux à l’étranger afin de se protéger de la dévaluation anticipée du « nouveau Franc », à l’image de ce qui se produit en Grèce depuis quelques mois. De la même manière, les détenteurs de capitaux étrangers placés en France seraient incités à rapatrier leurs capitaux pour  se protéger d’une chute du change. De tels effets auraient tendance à dégrader la situation financière des entreprises et des institutions financières résidentes en France en accroissant les taux d’intérêt et en raréfiant les crédits et les financements disponibles. Cette raréfaction des crédits induirait un moindre financement des ménages, pour leurs investissements immobiliers et leurs besoins de consommation, et un moindre financement des entreprises pour leurs investissements productifs. Cette raréfaction du crédit réduirait donc la croissance à moyen terme. De plus, une telle fuite des capitaux pourrait signifier un décrochage plus important que nécessaire de la monnaie nationale.

De manière à limiter ces effets, il serait vraisemblablement indispensable de contraindre la politique de change et d’instaurer un contrôle des mouvements transfrontaliers de capitaux, au moins pour restreindre les flux de capitaux sortant de la part de résidents français (le chiffrage prend en compte une telle restriction sans laquelle le coût de la mesure devient exorbitant ; néanmoins, de telles restrictions se heurteraient au principe de libre prestation de services et à la libre circulation des capitaux au sein de l’Union Européenne)[4]. Néanmoins, un tel contrôle des capitaux des non résidents pourrait être interprété par les marchés comme un défaut de la France et diminuerait donc la crédibilité de l’État français à long terme. En effet, les capitaux non-résidents qui ne pourraient pas être rapatriés se trouveraient dévalués de fait, et les investisseurs étrangers perdraient une part significative de leurs capitaux. Ils hésiteraient par la suite à investir en France, craignant qu’une telle dévaluation ne se reproduise. L’État français pourrait donc avoir à financer des entreprises qui ne trouveraient plus de capitaux, voire à racheter les actifs dont les non-résidents souhaiteraient se défaire de manière à atténuer les chocs sociaux d’entreprises affectées par l’impact de cette mesure.

Compte tenu des montants en jeu, l’État français devrait alors emprunter massivement sur les marchés à des taux défavorables. L’accroissement de la charge de la dette consécutif à ces emprunts massifs devrait être compensé en réduisant d’autant les autres dépenses publiques ou augmentant d’autant les recettes publiques (vraisemblablement par des hausses de fiscalité). L’impact de la contraction brutale des finances publiques sur l’activité est détaillé dans le point I.3 ci-dessous.

Au regard de l’importance de cet accroissement de la dette, on constaterait sans doute une modération durable de la consommation des ménages pour anticiper l’accroissement des impôts nécessaire au remboursement de la dette à long terme (effets ricardiens). Ces effets ne sont néanmoins pas quantifiables aisément.

• Les bilans des institutions financières (banques et assurances) : la fuite des capitaux vers l’étranger, la défiance des acteurs économiques (ménages et entreprises) vis-à-vis d’une monnaie en dépréciation et le moindre accès des banques aux financements étrangers mettraient les institutions financières en danger (risque de « bank run »). En effet, les banques seraient obligées de vendre très rapidement leurs actifs afin de pouvoir restituer aux épargnants français ou détenteurs non résidents leurs capitaux, et elles ne pourraient que difficilement être financées par des non résidents. Du fait de cette fragilisation des banques, l’ensemble de l’activité d’intermédiation bancaire du crédit pourrait être bloqué. Ceci aurait un effet récessif très important, qui pourrait atteindre plusieurs points de PIB à court terme[5], mais cet effet est difficilement quantifiable[6].

De plus, il serait alors probablement nécessaire de refinancer, voire de recapitaliser ou de nationaliser de nombreuses institutions financières, réduisant d’autant plus les marges de manœuvres budgétaires disponibles. En outre, l’État pourrait être directement sollicité au titre de la garantie qu’il accorde sur les dépôts bancaires. Une telle contraction des marges de manœuvre budgétaire aurait de nouveau un impact récessif marqué sur la croissance.

L’effet récessif à court, moyen et long termes d’un accroissement des taux d’intérêt et de la raréfaction du crédit, par rapport à un scénario qui n’intégrerait pas cette mesure, s’explique de la manière suivante :

- La demande intérieure, et plus particulièrement l’investissement des entreprises et des ménages et la consommation des ménages, diminuerait sous l’effet de la hausse du coût et de la moindre accessibilité des crédits. Les dépenses des administrations publiques diminueraient aussi de manière à compenser les coûts supplémentaires issus de la hausse de la charge de la dette (cf. 3 ci-dessous). L’ensemble de ces effets auraient un impact récessif direct sur la croissance.

- Le renchérissement du coût du capital (pouvant aller jusqu’à plusieurs centaines de points de base) augmenterait le taux de chômage structurel domestique, les producteurs devant (schématiquement) accroître la rentabilité du capital et donc alléger leurs coûts salariaux. L’accroissement du taux de chômage diminuerait encore la consommation et ralentirait donc la croissance. C’est cet effet qui pèserait durablement sur l’économie nationale. A titre de comparaison, la charge de la dette coûterait à l’Etat près de 1 point de PIB (correspondant à près de trois fois le coût du RSA) si les taux augmentaient de 100 points de base.

1. Une diminution des dépenses publiques et/ou un accroissement des recettes publiques

La diminution des dépenses publiques ou l’accroissement des recettes publiques serait la conséquence de l’accroissement de la charge d’intérêt portée par l’État français, des besoins de refinancement ou recapitalisation du secteur non public. A ceci, il faudrait en principe ajouter des mesures de rigueur supplémentaires du fait de la diminution de la croissance économique qui soutient la croissance des recettes fiscales. Or, pour garder une certaine crédibilité vis-à-vis des investisseurs et de manière à conserver un accès aux marchés financiers (nécessaire pour recourir à l’endettement à des taux raisonnables), l’État français devrait conserver une politique de modération des déficits publics et un objectif de redressement des finances publiques à plus long terme. Cet accroissement aurait 3 origines :

• Couverture des échéances de la dette en Euro : l’État français continuerait à couvrir ses échéances en Euro. Or si le « nouveau Franc » est dévalué de 20%, la charge de la dette augmenterait très rapidement de 20%. En conséquence, pour éviter l’alourdissement du déficit public, les administrations publiques devraient soit réduire leurs dépenses, soit augmenter les prélèvements obligatoires.

Toutefois, un autre scénario serait possible, mais vraisemblablement moins favorable à long terme : la dette émise en Euro par l’État français pourrait aussi être convertie « de force » en dette émise en « nouveau Franc ». Dans ce cas, les marchés financiers pourraient estimer qu’il s’agit d’un défaut – du fait de la dévaluation attendue – et, pour retenir les liquidités en France, les taux d’intérêt exploseraient donc très nettement au-delà de ce qui est décrit dans le paragraphe précédent. L’impact économique de ce scénario est expliqué au point I.2 précédent, mais la hausse des taux d’intérêt serait d’une telle ampleur qu’elle bloquerait pratiquement tout investissement dans l’économie française, comme aujourd’hui en Grèce. Ce dernier scénario n’est pas chiffré explicitement par la suite.

• Refinancement à court terme des institutions financières et financement d’une partie de l’économie réelle : l’État français devrait d’une part refinancer à court terme l’ensemble des institutions financières et des entreprises qui empruntent en partie à des non résidents[7], et d’autre part racheter une partie des actifs dont les non résidents  souhaiteraient se défaire (actions ou titres cotés ou non cotés d’entreprises françaises). Dans un certain nombre de cas, les entreprises ou les titres ainsi rachetés par l’État seraient à l’abri de certaines turbulences du marché ce qui permettrait aux entreprises concernées de poursuivre leur activité sans subir de plans sociaux de restructuration.
• Accroissement du coût de la dette (spread de taux) compte tenu du niveau alors atteint de la dette française en part de sa richesse nationale : compte tenu de l’ensemble de ces augmentations du niveau de la dette par rapport à la richesse nationale (dévaluation + refinancement d’une fraction de l’économie), l’État français serait pratiquement aussi endetté que l’État italien. Or le coût d’emprunt de l’État italien est significativement plus élevé que celui de la France aujourd’hui. L’effet de cette hausse des taux sur les finances publiques serait étalé sur plusieurs années, au regard de la durée de vie moyenne actuelle de la dette de l’État français d’un peu plus de 7 ans.

L’impact économique de telles restrictions budgétaires résulte de l’effet (keynésien à court terme) d’entrainement des finances publiques sur l’ensemble de l’économie. En effet, à court terme, moins de dépenses publiques ou plus d’impôts signifient moins d’activité sur l’ensemble de l’économie, donc plus de chômage et moins d’investissement privé et de consommation des ménages. Toutefois, au-delà de la rigueur imposée des finances publiques nécessaire pour compenser l’augmentation de la charge d’intérêt, il faudrait que le rythme de croissance des dépenses publiques s’adapte à la moindre croissance de l’activité économique. Ceci diminuerait de nouveau, en retour, la croissance de l’activité et les recettes fiscales[8].

II. D’autres effets sont probables, mais non quantifiables ou marginaux

Au-delà de ces effets systémiques que l’on peut partiellement ou totalement chiffrer, la sortie de la France de la zone Euro pourrait avoir de nombreux effets dont la quantification n’est pas possible ou dépend de la manière dont la sortie de l’Euro est gérée :

• Désintégration de la zone Euro :

La sortie de la France de l’Euro signifierait vraisemblablement la désintégration de la zone Euro telle qu’elle existe aujourd’hui. Ceci aurait notamment comme impact :

• L’accroissement de l’ensemble des taux d’intérêt de nos partenaires européens.
• L’appréciation brutale de la monnaie allemande et la chute consécutive des exportations allemandes.
• Une suite de dévaluations compétitives de nos partenaires commerciaux européens (guerre des changes, notamment avec les pays du Sud de l’Europe, qui pourrait conduire à une guerre commerciale), et/ou encore éventuellement un accroissement des droits de douanes, voire l’instauration de quotas à l’importation, préjudiciables à l’ensemble des économies. Une guerre des changes, voire une guerre commerciale, réduirait en retour les gains de compétitivités tirés de la dévaluation du « nouveau Franc ». Ceci se révélerait en outre préjudiciable à certains secteurs de notre économie, comme l’agriculture si l’Italie et l’Espagne revenaient à une monnaie nationale sous-évaluée par rapport au nouveau Franc.
• Une hausse des coûts des transactions commerciales entre la France et le reste des pays de la zone Euro, accroissant les coûts de production et l’inflation, et réduisant le pouvoir d’achat des consommateurs.
• La nécessité à long terme de revenir à une économie plus « autarcique », et donc moins efficace et plus coûteuse pour le consommateur et pour l’ensemble de l’économie européenne. En effet, le rôle d’une zone monétaire unique est notamment d’orienter les productions nationales en fonction de leurs spécialités nationales (en termes d’efficacité relative par rapport aux autres pays de la zone monétaire).

• Difficultés diplomatiques avec nos partenaires commerciaux européens si la décision est unilatérale :

La sortie de la France de la zone Euro correspondrait à un recul de la construction européenne. En conséquence, et au regard de l’ensemble des effets indirects pour nos partenaires commerciaux européens (cf. point précédent), la situation diplomatique de la France à leur égard s’en trouverait affaiblie. La France serait donc plus vulnérable à des « attaques » des marchés sur sa monnaie et ne serait plus protégée par le poids économique de ses partenaires européens – risque d’autant plus grand que le poids économique relatif de la France dans le monde a baissé sur les 20 dernières années. De plus, la sortie de l’Euro est régie par des traités dont la modification est lourde et peut prendre du temps.

Enfin, la sortie de l’Union européenne, qui pourrait alors être envisagée, ne ferait, au mieux, qu’« économiser » directement 6,5 milliards d’euro (soit 0,3 points de PIB)[9] sur le budget de l’État – correspondant au solde des flux nets de la France avec les institutions de l’Union européenne. Cependant, ce gain sur les finances publiques ne compenserait vraisemblablement pas l’impact sur les exportations françaises et l’activité (et donc les finances publiques) de l’instauration éventuelle de quotas et/ou de droits de douane sur les produits français par nos partenaires commerciaux européens.

• Coûts de transition significatifs :
  • Un choc sur l’inflation pourrait être momentanément perçu par les ménages, à l’instar de celui qui a été observé en 2002 lors du passage à l’Euro (effet de +0,2% sur l’inflation selon la Banque de France).
  • La nécessité de réécrire et/ou de redéfinir l’ensemble des relations contractuelles liant les agents français vis-à-vis de leurs partenaires commerciaux extérieurs serait aussi coûteuse, tant pour les agents économiques français qu’étrangers.
  • Les seuls coûts de changement des systèmes d’information avaient été évalués à 2 milliard d’Euro pour la France en 1998[10].
  • Le coût de production de la monnaie par la Banque de France et la monnaie de Paris devrait être pris en charge et grèverait les comptes de ces institutions. A titre d’exemple, le coût de production d’un billet par la Federal Reserve des États-Unis d’Amérique se situe entre 5 et 10 centimes de dollars[11]. En France, il y a environ 3 300 millions de billets en circulation[12]. Le coût approximatif de fabrication des billets serait donc vraisemblablement voisin de 300 millions d’Euros (compte tenu de la différence de facture des billets européens actuels par rapport aux billets libellés en dollars des États-Unis d’Amérique). Ceci ne comprend pas le coût de distribution des billets, qui est cependant nettement inférieur aux coûts de fabrication (selon la même source). A ce coût, il faudrait ajouter le coût de fabrication des pièces de monnaies (environ 15 000 millions de pièces en circulation en France[13]) qui est approximativement du même ordre de grandeur pour les coûts unitaires que pour les billets, selon la monnaie de Paris. Au total, le coût direct pour les finances publiques est donc d’environ 2 milliard d’Euros (soit environ 0,1% du PIB).
  • Les délais de production de la monnaie sont par ailleurs des facteurs limitant la mise en œuvre de cette mesure. En effet, à titre de comparaison, la Federal Reserve des États-Unis d’Amérique (Fed) publie ses délais de rotations moyens des billets de banque. Ceux-ci sont de 4 ans environ pour les billets standards et 10 voire plus de 20 ans pour les plus grosses coupures dont la vitesse de circulation est plus faible[14]. Une telle durée de rotation indique clairement qu’un changement de monnaie ne peut être intégralement réalisé en deux mois, sauf à multiplier par environ 25 la productivité moyenne de la Banque de France – sous l’hypothèse que sa productivité est équivalente à celle de la Fed. Au regard de ces chiffres, le délai incompressible parait être d’une année, auquel il faudrait ajouter des délais logistiques de livraison des billets et des pièces sur l’ensemble du territoire.
  • Des impacts sectoriels et géographiques pourraient être très significatifs :
    • en effet, le secteur exposé à la compétition internationale pourrait voir son rôle se renforcer tandis que d’autres secteurs de l’économie seraient défavorisés. Ainsi, les secteurs exposés à la concurrence des pays du Sud de l’Europe – dans l’éventualité d’une désintégration de la zone Euro – seraient lourdement désavantagés. Au contraire, certains secteurs d’exportations seraient nettement avantagés.
    • De la même manière, certaines zones géographiques frontalières seraient potentiellement avantagées (comme l’Alsace, par exemple, compte tenu de la proximité avec l’Allemagne) et d’autres désavantagées, si la zone Euro se désagrégeait (comme la région Provence Alpes Côtes d’Azur, compte tenu de sa proximité avec l’Italie).
    • Au total, l’ensemble de ces effets se traduirait par un accroissement du taux de chômage le temps que la réorientation du tissu productif et de la production française se fassent. De plus, la répartition du pouvoir d’achat entre les citoyens serait redistribuée en fonction des nouveaux poids relatifs des différents secteurs économiques. En conséquence, le coût social de ces transformations sectorielles pourrait être localement parfois très lourd.
    • Au total, les coûts et les délais de mise en œuvre de la mesure sont importants et pourraient compenser les quelques effets positifs de la dévaluation compétitive. Aussi, compte tenu de ces incertitudes et pendant la phase précédant la sortie de l’Euro, les taux d’intérêt augmenteraient, le taux de change de l’Euro se déprécierait avant même la sortie effective de l’euro, et le système bancaire serait lourdement fragilisé par la défiance des marchés.

• Anticipations rationnelles des agents :

Les agents pourraient anticiper rationnellement les effets économiques de la sortie de la zone Euro, comme la baisse de l’activité et du pouvoir d’achat. Ainsi, les ménages pourraient par exemple modérer leurs consommations afin de constituer une épargne de précaution.

A l’inverse, la sortie de la zone Euro aurait aussi quelques effets positifs sur l’économie française : la politique monétaire ainsi décentralisée serait probablement plus contra-cyclique, donc plus efficace, au regard de la situation économique française et ne dépendrait plus d’une situation moyenne de l’ensemble de la zone Euro : il n’y aurait plus de « one size fits all ». Ceci ne compenserait que très partiellement la prime de risque supplémentaire imposée par les marchés financiers à la France.

Détail du chiffrage

L’évaluation de la mesure prend en compte une sortie de la zone Euro de la France sans désagrégation du reste de la zone Euro. Une désagrégation du reste de la zone Euro induirait un chiffrage probablement un peu plus pessimiste, car une partie des gains de compétitivité issus de la dévaluation disparaitrait du fait des dévaluations qui seraient alors attendues des pays du Sud de l’actuelle zone Euro.

L’impact sur la croissance des 3 effets présentés est partiellement quantifiable dans la mesure où ces effets (dépréciation de la monnaie nationale, hausse des taux d’intérêt et rigueur budgétaire) correspondent à des chocs étudiés assez couramment dans les modèles macro-économétriques. Le modèle économétrique utilisé ici est MESANGE (version 2010, DG Trésor, document de travail disponible sur internet) et les variantes standards utilisées sont[15] :

1. « Hausse permanente de 10 % des prix de référence étrangers », diminuée de 50% pour tenir compte d’un effet bouclage international, variante « Hausse permanente de 20 % du prix du baril de pétrole » (dont il n’est pas tenu compte dans la variante prix étrangers). En effet, les prix du pétrole augmentent si la valeur de la monnaie nationale diminue.
2. « Baisse permanente de 50 points de base de la prime de risque (coût du capital) ».
3. « Hausse permanente de l’investissement des administrations publiques de 1 % du PIB en volume ». Par convention, l’approximation a été faite que le redressement des finances publiques nécessaire est exclusivement porté en dépense. Les effets auraient été comparables si la variante choisie avait correspondu à un accroissement des recettes publiques (hausse de fiscalité).

Ces variantes sont ensuite combinées linéairement et calibrées de manière à représenter le scénario désiré. Ce type de modélisation comporte néanmoins de nombreuses fragilités d’estimation (au-delà de la critique de Lucas dont il est fait mention en introduction sur la « précision du chiffrage ») et ne donnent pas systématiquement les mêmes résultats, notamment en fonction des options prises de modélisation. Les résultats obtenus sont néanmoins toujours négatif à long terme, principalement du fait des hausses de taux d’intérêt. De plus, ces modèles ne prennent que marginalement en compte d’éventuels effets d’anticipations rationnelles des agents économiques.

Par ailleurs, le calibrage des chocs à appliquer est encore plus délicat. Le scénario médian est estimé comme suit :

1. Le calibrage de l’effet sur le taux de change : les chiffrages présentés ci-dessus prennent en compte une dévaluation de 20%.
2. Le calibrage de l’effet sur les taux d’intérêt et l’assèchement des crédits : en considérant que la France conserve l’Euro comme monnaie de remboursement de sa dette, une dévaluation du « nouveau Franc » de 20% par rapport à l’Euro gonflerait la dette de 82 point de PIB à plus de 103 point de PIB. Par ailleurs, le refinancement à court terme des institutions financières ainsi que la prise en charge d’une partie des financements auparavant assurés par les non-résidents (dans le cas d’obligations arrivant à échéance par exemple) augmenteraient encore la dette publique d’un peu plus de 10 points de PIB supplémentaires[16]. Au total, les administrations publiques françaises auraient donc une dette publique proche de cette de l’Italie. L’Italie, avec 118 point de PIB de dettes publiques à fin 2010 et un déficit public moindre que celui de la France, serait aussi solvable que la France. Or l’Italie emprunte aujourd’hui à des taux supérieurs d’environ 3,5% à ceux de la France au 1^ier décembre 2011 (Bloomberg). Le choc de taux d’intérêt a donc été calibré sur cet effet. Enfin, il est fait l’hypothèse – forte – que la France continuerait à avoir accès aux marchés financiers et pourrait émettre environ 400 milliards de dette sur la seule année de mise en œuvre de la mesure[17]et que les marchés absorberaient autant d’émissions en augmentant seulement légèrement les taux applicables à la France. L’évaluation est donc réalisée à partir d’un scénario d’insuffisance partielle du marché comparable à ce qui s’est passé en 2008 : les marchés continueraient à prêter à l’État français, mais pas systématiquement à ses entreprises et institutions financières.Par ailleurs, le tarissement du crédit a été calibré sur l’équation de consommation du modèle MASCOTTE[18] : il a été estimé que la baisse du crédit (en part des revenus des ménages[19]) serait de -29%, soit la plus forte baisse enregistrée dans les comptes nationaux depuis 1995. Il a été considéré que cette baisse du crédit engendrait une baisse de la consommation, conduisant à une baisse mécanique sur le PIB de même montant : cette hypothèse est plutôt optimiste pour le chiffre compte tenu du caractère keynésien à court terme du modèle MESANGE. Toutefois, le tarissement du crédit a aussi vraisemblablement un impact sur l’investissement des entreprises, sans que cet impact n’ait été mis en valeur dans de tels modèles macro-économiques en France. Ce dernier effet n’est donc pas quantifié.
3. Le calibrage de l’effet des finances publiques : en gardant la même hypothèse que ci-dessus, la charge de la dette, aujourd’hui de 2,4 points de PIB, passerait à 3,0 points de PIB. L’effet récessif direct sur la croissance (sans l’effet keynésien multiplicateur) est donc de -0,6 point de PIB. A ceci, il faut ajouter la hausse de la charge d’intérêts issue de la dette émise pour refinancer des institutions financières et racheter les titres dont les non-résidents se délesteraient (environ 0,5 point de PIB), et d. Il faut aussi ajouter l’augmentation des taux d’intérêt sur la charge de la dette (environ 0,3 à 0,5 point de PIB supplémentaire par an sur 14 ans compte tenu de la durée de vie moyenne de la dette actuelle). Toutefois, il n’est pas tenu compte de l’impact sur les finances publiques des effets économiques récessifs : les stabilisateurs automatiques continueraient donc à jouer pleinement leur rôle dans ce scénario, ce qui constitue une hypothèse optimiste de cette évaluation.

Le scénario très favorable correspond aux mêmes hypothèses, mais l’État français ne serait pas contraint de refinancer les institutions financières à court terme et de racheter une partie des titres dont les non-résidents voudraient se défaire. Dans ce cadre, les taux d’intérêt supportés par l’État français seraient proches de ceux portés aujourd’hui par la Belgique (soit un peu plus de 100 points de base supplémentaire, selon Bloomberg au 1^ier décembre 2011).

Le scénario défavorable correspond plutôt à une hypothèse où l’État français devrait recapitaliser une grande partie de l’économie française compte tenu des départs massifs de capitaux non-résidents. Néanmoins, dans ce scénario, les mécanismes fondamentaux de l’économie continueraient de fonctionner (accès au crédit des consommateurs et investisseurs notamment, malgré un accroissement supplémentaire des taux de 2% par rapport au scénario médian), ce qui serait loin d’être évident si un tel scénario se produisait.

  

Perte d’emploi et hausse du chômage : précisions sur le chiffrage

Les effets économiques en jeu

A long terme, l’accroissement des taux d’intérêt induit un accroissement global des coûts du capital, et donc, de la rentabilité attendue des investissements. En conséquence, de nombreux investissements ne seraient plus « viables » et leur pérennité ne pourrait plus être assurée. En effet, schématiquement, il serait alors plus intéressant pour un investisseur d’acquérir des titres d’État à moindre risque (à taux élevé, compte tenu de l’impact de la sortie de la zone Euro sur les taux d’intérêt d’État) que de détenir des capitaux moins rentables et plus risqués dans des entreprises privées. Cet effet jouerait directement sur le chômage, car il y aurait moins d’entreprises rentables – relativement aux investissements sans risques – et donc moins d’entreprises tout court.

Toutefois, cet effet serait partiellement compensé par l’effet même de l’augmentation du chômage : plus il y a de chômage, plus les salaires sont tirés à la baisse, et il y aurait – dans une certaine mesure – substitution entre le capital et le travail. En effet, le capital étant alors plus coûteux que le travail (relativement à la situation avant augmentation des taux d’intérêt), les entreprises favoriseraient un peu plus le facteur travail au détriment du facteur capital (appelé « déplacement le long de la frontière du prix des facteurs »), mais pas suffisamment pour compenser totalement l’effet direct de la hausse des taux d’intérêt sur le chômage. En l’absence de cet effet, l’impact sur l’emploi (et donc sur le chômage) serait proche de l’impact sur le PIB, qui diminue fortement à long terme dans nos trois scénarios.

L’estimation en elle-même

L’emploi est principalement déterminé par deux facteurs quantifiables (d’autres facteurs jouent aussi, mais sont plus difficilement quantifiables) : l’activité (la croissance) et le coût du travail (cotisations sociales et salaires).

Le facteur d’activité joue à 1 pour 1 à long terme : 1 % de croissance en moins (par rapport à un scénario de référence) induit 1 % d’emploi en moins et, à peu de chose près, 1% de chômage en plus par rapport à ce même scénario de référence. Ce facteur est toutefois modéré par l’influence du facteur coût du travail : plus il y a de chômage, moins les salariés ont de pouvoir de négociation sur le marché du travail et plus les salaires baissent (par rapport à un scénario de référence). Au total, l’élasticité du modèle MESANGE du chômage à l’activité est d’environ 0,4 à 0,5 (lorsqu’il s’agit d’un choc sur les taux d’intérêt) : une baisse de 1 % de PIB par rapport à un scénario de référence signifie approximativement 0,4 % à 0,5 % de chômage en plus.

Enfin, il est à noter que des effets « non linéaires » pourraient toutefois être significatifs, notamment sur le scénario défavorable : l’élasticité de 0,4 – 0,5 présentée ci-dessus pourrait être amoindrie. En effet, les approximations de linéarité du modèle ne tiennent que modérément lorsque le PIB chute par exemple d’environ 20 % par rapport à un scénario de référence (comme c’est le cas dans le scénario défavorable).

AUTRES ESTIMATIONS

• Selon la banque suisse UBS, la monnaie des pays sortants serait dévaluée de 60 % par rapport à l’euro[20]. Ainsi, une sortie de la zone euro coûterait, la première année, entre 9 500 et 11 500 € par habitant pour les pays dits « périphériques ». Pour les Etats membres dont l’économie est plus résistante, comme l’Allemagne ou la France, le coût s’élèverait de 6 000 à 8 000 € par habitant.
• Le Crédit Suisse évalue à 5 % la perte de richesse de la zone euro en un an si la Grèce en sortait[21]. Par effet domino, les États-Unis seraient également touchés, à hauteur de 4 % de leur PIB. Les banques des principaux pays de la zone euro y perdraient 300 Mds€.
• Mark Cliff, économiste en chef de la banque néerlandaise ING, estime lui que la France perdrait 5 % de PIB en deux ans cas de sortie de la zone euro[22].

LE DÉCHIFFRAGE

Les Français ont des positions ambivalentes sur la question. Une majorité d’entre eux déclare voir dans l’euro un handicap pour l’économie française[23] (45 %) et dénonce son incidence négative sur le pouvoir d’achat (62 %). Cependant, 60 % se prononcent pour un maintien dans la zone euro, contre un tiers favorable[24] ^et [25] au retour au Franc.

POUR

Marine Le Pen 
« [Revenir aux monnaies nationales et procéder à une dévaluation rendra] peut-être quelques produits plus chers, mais il y aura plus de gens qui auront un travail pour les acheter. [...] Notre monnaie est trop forte, elle plombe nos exportations, elle détruit notre croissance, elle pousse les entreprises à délocaliser, elle crée le chômage. »*
« Une politique monétaire unique calée sur le modèle allemand de monnaie surévaluée ne pouvait permettre une conduite efficace des politiques économiques au niveau d’Etats membres aux structures économiques très différentes. […] Le taux de change de l’euro est beaucoup trop élevé pour la France, accélérant les délocalisations et la désindustrialisation de notre pays qui subit également depuis 10 ans la politique salariale non-coopérative de l’Allemagne. […] La France doit donc mettre son véto aux inutiles et ruineux plans de renflouement des pays victimes de l’euro. L’argent des Français doit rester en France. […] La France doit préparer […] le retour bénéfique aux monnaies nationales, qui permettra une dévaluation compétitive pour oxygéner notre économie et retrouver la voie de la prospérité. […] Bien préparée, concertée avec les autres nations européennes, la fin ordonnée de l’euro est la condition de la renaissance économique de la France. […] Une taxation exceptionnelle des actifs extérieurs libellés en euro détenus par les banques sera établie pour compenser les coûts pour l’Etat de sa dette résiduelle en euro, dans l’hypothèse très peu vraisemblable où l’euro existerait encore. »**
« Nous envisageons de conserver l’euro monnaie commune, l’euro ECU [European currency unit] qui n’aurait pas l’inconvénient de la monnaie unique. »***
* Le Figaro, 25/10/2011
** Le projet de Marine Le Pen, 19/11/11
*** Radio France, 27/11/2011

Thibaut de la Tocnaye, conseiller politique chargé de la réindustrialisation dans l’équipe de campagne de Marine Le Pen
« Nous sommes pour conserver une monnaie commune parce que ce qu’il y avait d’intéressant dans l’euro, c’est bien sûr d’essayer un jour [...] d’avoir des réserves aussi importantes que le dollar. »
Table ronde consacrée aux propositions des partis politiques pour les PME, 25/11/2011

Nicolas Dupont-Aignan
« Quitter la monnaie unique, qui, loin de nous protéger, asphyxie nos entreprises, nourrit le chômage, provoque une grande régression sociale dans les pays qui l’ont adopté et divise des nations européennes. Bâtir une nouvelle monnaie nationale, coordonnée à une monnaie commune. […] Faire de l’euro une simple monnaie de réserve. […] Défendre une parité compétitive pour le franc. […] Revenir sur la loi de 1973 qui dépossède l’Etat français de son droit multiséculaire de battre monnaie, et à nouveau permettre à la Banque de France de monétiser la dette publique. »*
« Il faut que la France retrouve son indépendance, en parité avec l’Allemagne. Pour l’heure, le moins que l’on puisse dire est que le couple est déséquilibré. […] Singer la rigueur allemande ne nous sera d’aucune utilité tant que nous n’aurons pas de projet national. Voilà pourquoi je propose une sortie de l’euro, un protectionnisme sélectif, la baisse des charges sur les PME et le contrôle du système bancaire. Tant que cela n’aura pas été accompli, on ne pourra pas demander aux Français de faire des efforts : on ne saurait rien exiger d’un peuple que l’on ne protège pas. »**
* Programme politique de Debout la République
** Le Figaro, 03/12/2011

Jean-Pierre Chevènement
« Organiser la mutation de l’euro de monnaie unique en monnaie commune. L’euro-franc vaudrait 1 euro. Les monnaies nationales verraient leurs parités fixées dans une bande de fluctuation négociée pour tenir compte de la compétitivité relative des différents pays. Au sein de ce nouveau Système monétaire européen, l’euro constituerait un « toît commun européen ». Il serait utilisé dans les relations internationales. »
10 propositions pour sortir la France de l’impasse

Dominique Garabiol et Bruno Moschetto, secrétaires nationaux du Mouvement Républicain et Citoyen
« L’euro franc serait l’équivalent de l’euro « unique », un pour un. Rien ne serait changé à la valeur interne de notre monnaie puisque soit nos banques commerciales soit notre banque centrale seraient redevables d’euro francs comme elles le sont d’euros « uniques ». […] L’euro franc existe déjà en droit et en fait. Ce passage de l’euro « unique » aux euros « nationaux » se ferait sans contrainte ni contrepartie. […] La flexibilité monétaire intrinsèque à cette mutation permettrait aussi l’adoption rapide de l’euro par les nouveaux pays membres de l’UE ainsi que par les anciens qui ne l’ont pas adopté. L’UE redeviendrait une zone politique soutenable et durable. »
Le Monde, 30/09/2011

Frits Bolkestein, ancien commissaire européen néerlandais
« Un éclatement de l’euro est inévitable » car le fossé est trop grand entre le Nord de l’Europe, qui croit à la discipline budgétaire, et les pays « méditerranéens [qui voudraient] des solutions politiques aux problèmes économiques. »
Les Echos, 07/12/2011

Jacques Sapir
« Nos gouvernements ont sacrifié la croissance et l’indépendance de l’Europe sur l’autel d’un fétiche désigné Euro. […] On condamne les pays à de nouvelles vagues d’austérité ce qui, combiné avec le « credit crunch » qui se produira au début de 2012, plongera la zone Euro dans une forte récession et peut-être une dépression. […] La seule solution, désormais, réside dans une sortie de l’euro, qu’elle soit négociée ou non. »
Marianne 2, 27/10/2011

CONTRE

François Hollande
« La crise de l’euro est avant tout une crise politique, […] l’Europe payant d’abord son absence de stratégie commune de désendettement, et ce dès avant la crise de 2008. La solution politique suppose l’affirmation d’un gouvernement économique. [Il faut] fusionner le président du Conseil européen avec le président de la Commission et lui confier cette autorité. [Il faut] un fédéralisme budgétaire et fiscal pour coordonner les politiques des Etats membres [et] lever des impôts, notamment la taxe sur les transactions financières (taux de l’ordre de 0,1%) qui donnerait à l’Europe des recettes. »*
« [Je suis favorable à] l’introduction pour la zone euro d’une gouvernance budgétaire [qui serait] une politique d »accompagnement de la croissance qui, aujourd’hui, ne peut se faire qu’à l’échelle de l’Union européenne. »**
« Nous proposons que le pacte de stabilité rende possible l’adoption par chaque État membre de politiques adaptées à sa conjoncture économique [et] l’émission d’eurobonds. »***
* L’Express, 17/07/2011
** Le rêve français, « La relance de l’Europe »
*** Projet socialiste 2012

Nicolas Sarkozy
« Nous sommes convaincu que la BCE est déterminée à éviter les dysfonctionnements des marchés financiers et monétaires. […] Nous avons mis en place concrètement le gouvernement économique de la zone euro. Le Sommet de la zone euro se réunira au moins deux fois par an. L’ensemble des Etats de la zone euro devra adopter, d’ici la fin 2012, une règle d’or, de préférence au niveau constitutionnel. Et nous élirons un président de la zone euro. […] La France réclamait l’intégration, la convergence des politiques économiques, budgétaires et fiscales. C’est ce que nous avons décidé. »
Discours à l’occasion du Conseil européen, Bruxelles, 27/10/2011

François Bayrou
« La disparition de l’euro serait un drame qui nous […] obligerait à rembourser en monnaie faible une dette libellée en monnaie forte. […] La Banque centrale européenne interviendra parce que personne ne peut laisser s’effondrer le système bancaire et le système monétaire européens. »*
« L’entente franco-allemande est bien sûr essentielle, mais l’Europe ne peut seulement se diriger à deux, au risque d’apparaître comme un condominium. La zone euro est un ensemble qui doit être celui de la solidarité. »**
* Conférence de presse, 30/11/2011
** Les Echos, 26/10/2011

Europe Ecologie Les Verts
« Aucune union monétaire n’a réussi sans un budget commun crédible qui soit un instrument de politique économique. Ainsi, nous avons besoin d’un budget de l’Union Européenne nettement plus ambitieux […]. Ceci créera un Trésor européen fort et utile. »
Déclaration de Paris, 14/11/2011

Jean-Luc Mélenchon
« Il y a des partisans de la sortie de l’euro à gauche, ce n’est pas mon cas. [Je suis] pour un changement des statuts de la Banque centrale européenne, [pour] arrêter de faire cet euro cher qui oblige les productions à se délocaliser. […] Cela vaut la peine de défendre l’euro, pas celui-là, mais commençons déjà par défendre l’idée même de l’euro. Ceci dit, si la zone euro éclate, il faudra faire face mais que personne ne croit que ce sera une promenade de santé. »
Europe 1, 10/09/2011

Hervé Morin
« Nous sommes favorables à la conclusion d’un Traité de la zone euro pour mettre en place une véritable gouvernance économique européenne fondée sur des institutions et des processus de décision démocratiques et efficaces pour promouvoir l’intérêt général européen. »
« Sommet européen : un accord historique pour sauver l’euro », Les Argus 2012 du Nouveau Centre, n°4, 28/10/2011

Robert Rochefort, député européen MoDem
« S’il y avait un sondage aujourd’hui afin de savoir si les pays sont « pour ou contre faire parti de la zone euro », la majorité de l’Europe serait pour rester dans celle-ci. […] Aujourd’hui, il n’y a qu’une seule porte de sortie à tout ça, c’est la Banque Centrale Européenne. »
BFM Business, 02/11/2011

José Manuel Barroso, président de la Commission européenne
« L’essentiel est de démontrer à nos citoyens mais aussi à nos partenaires dans le monde, aux investisseurs en général, que l’Euro est irréversible, que nous sommes tous derrière notre monnaie commune qui est la monnaie de l’Union Européenne, l’Euro. Garantir cette irréversibilité de l’Euro. »
Congrès du Parti Populaire Européen, Marseille, 07/12/2011

Jean Claude Juncker, président de l’Eurogroupe, Premier ministre du Luxembourg
« Je suis très surpris par l’acharnement des agences de notation sur l’Union européenne, sur la zone euro, sur certains pays de la zone euro. [Il faut] un accord solide pour établir une architecture plus complète que celle dont nous disposons. »
France Info, 08/12/2011

Karolina Kottova, porte-parole de la Commission européenne
« Le traité ne prévoit pas de sortie de la zone euro sans sortie de l’UE. […] La place de la Grèce, c’est dans la zone euro, et les instruments sont en place. Les accords ont été conclus pour que ceci puisse continuer à être la réalité. »
Conférence de presse, 03/11/2011

Radoslaw Sikorski, ministre polonais des Affaires étrangères
« The break up of the eurozone would be a crisis of apocalyptic proportions, going beyond our financial system. […] If we are not willing to risk a partial dismantling of the EU, then the choice becomes as stark as can be in the lives of federations: deeper integration, or collapse. »
Financial Times, 28/11/2011

Guy Verhofstadt, député européen, ancien Premier ministre belge
« Je ne pense pas que ce soit trop tard puisque l’euro existe, l’euro fonctionne. […] La seule bonne décision qu’on peut prendre, c’est créer une union économique et fiscale, même une union politique, à côté de l’union monétaire, parce qu’il est apparu très clairement que la monnaie unique ne peut pas survivre s’il n’y a pas, au même moment, une union économique, fiscale et politique. »
RTBF, 08/12/2011

Jacques Attali
« Il reste une seule solution, qui est de mettre en place un plan à trois niveaux. D’abord, en urgence, permettre à la Banque centrale européenne (BCE) de racheter des obligations d’Etat. […] Deuxièmement : faire un accord entre pays européens sur le contrôle par les autres du déficit budgétaire de chacun. […] Troisièmement : mettre en place une réforme des traités pour permettre à l’Europe d’avoir dès à présent des recettes fiscales et de pouvoir prêter des eurobonds. […] Soit on fait quelque chose avant le 9 décembre, date du prochain sommet des dirigeants des pays de l’Union européenne, soit l’euro est menacé dans son existence même. »
20 minutes, 25/11/2011

Christian Noyer, gouverneur de la Banque de France
« L’économie de la zone euro a une capacité de rebond très rapide, nous avons uniquement un problème de confiance. […] Les agences de notation ont été un des moteurs de la crise en 2008, on peut se demander si elles ne jouent pas encore ce rôle aujourd’hui. »
Conférence, 06/12/2011

Noëlle Lenoir, ancienne ministre des Affaires européennes
« Provoquer la sortie de la Grèce de l’eurozone n’est pas, en tout état de cause, LA solution. […] L’Europe pas plus que l’eurozone ne seraient quant à elles gagnantes. Le tabou de l’implosion de la zone euro serait levé. […] Sur des marchés de plus en plus défiants, certains joueraient à parier du défaut de ces pays, et le cycle infernal serait enclenché. »
L’Express, blog « Europe, mon beau souci », 03/11/2011

Michel Husson, statisticien et économiste
« Quel serait l’avantage d’une sortie de l’euro ? L’argument principal est qu’il rendrait possible une dévaluation de la nouvelle monnaie qui rétablirait la compétitivité du pays concerné. […] La sortie de l’euro ne résoudrait en rien la question de la dette et l’aggraverait au contraire. […] Laisser croire que la sortie de l’euro pourrait en soi améliorer le rapport de forces en faveur des travailleurs est au fond l’erreur d’analyse fondamentale. […] La seule stratégie possible doit alors s’appuyer sur la légitimité des solutions progressistes, qui résulte de leur caractère éminemment coopératif. […] La sortie de l’euro n’est plus, dans ce schéma, un préalable. C’est au contraire une arme à utiliser en dernier recours. »
A l’encontre, 18/07/2011

Patrick Artus, responsable de la recherche économique chez Natixis
« [La sortie de la zone euro se traduirait par] une très forte hausse des taux d’intérêt à long terme (déjà présente de toute manière en Grèce et au Portugal). [L'inflation persisterait] d’abord avec la dépréciation du change, puis en raison de la monétisation des dettes publiques. [L’éviction de la Grèce, du Portugal, de l’Italie et de l’Espagne de la zone euro produirait] des pertes très fortes à court terme avec les pertes de change sur les dettes publiques des pays qui sortent, et à long terme les effets d’une appréciation de l’euro. »
Les Echos, 13/09/2011

Stéphane Déo, chef économiste chez UBS
« C’est l’Hôtel California. On peut faire le check out, mais on ne peut pas le quitter. […] Les coûts de sortie sont significatifs. »
Les Echos, 13/09/2011

Jean-Pisany Ferry, économiste et directeur de l’institut Bruegel
« Sortir de la zone euro alors que tout le système financier, et donc toutes les dettes, non seulement des Etats mais des entreprises et des ménages, sont en euros, c’est prendre le risque de faillites en chaîne. […] La fin de la zone euro serait un désastre financier, donc un désastre économique. Les conséquences politiques pour l’Europe seraient inévitablement très lourdes, parce que divorcer dans la douleur ne prépare pas à des relations sereines. »
Le Monde, 28/09/2011

Willem Buiter, économiste en chef de Citigroup
« A euro area breakup, even a partial one involving the exit of one or more fiscally and competitively weak countries, would be chaotic. […] Even if a break-up of the eurozone does not destroy the EU completely and precipitate the kind of conflicts that disfigured the continent in the past, the case for keeping the show on the road seems rather robust. »
Financial Times, 07/12/2011

Jean-Louis Thiériot, avocat et historien, élu municipal UMP
« Le seul intérêt national ne guide pas le fonctionnement de l’Allemagne, il y a l’Europe ; quant à l’idée d’un suivisme français, permettez-moi de m’inscrire en faux : les deux nations ont un intérêt convergent à la préservation de la zone euro, d’où les compromis réciproques auxquels on a assisté. […] Seules des réformes internes – dont certaines ont été amorcées – pourront nous permettre de compenser notre défaut de compétitivité, lequel ne résulte pas d’un dessein allemand. »
Le Figaro, 03/12/2011

AUTRES

Jean-Luc Gréau, économiste
« Au printemps 2007, j’avais dit que cette sortie, techniquement possible, ne l’était pas politiquement. Car l’euro est plus que l’euro, c’est le symbole idéologique de ce qu’on appelle la construction européenne. […] Nous en sommes toujours là, malgré la gravité des évènements survenus depuis la crise grecque. Les sommets politiques à répétition cherchent à éviter un effritement de la zone euro. Car les dirigeants de la zone pressentent que l’effritement pourrait déboucher sur un éclatement pur et simple.»
TV5 Monde, 25/07/2011

Christian Saint-Etienne, membre du Conseil d’analyse économique et professeur d’économie
« La zone euro a un problème structurel : elle regroupe des pays qui n’ont rien à faire dans la même zone monétaire. [Une explosion partielle de la zone euro serait] la seule solution cohérente, qui évite un désordre insupportable à l’Europe. On aurait donc deux zones euro : l’une au nord avec un euro fort, l’autre au sud avec un euro dévalué qui permettrait à ces pays de restructurer leurs finances et reconstruire une base industrielle. La troisième solution, c’est de continuer à contraindre les peuples à l’austérité jusqu’à ce qu’ils se rebellent. »*
Libération, 12/07/2011

Jean-Michel Six, chef économiste Europe de Standard & Poor’s
« [L’éclatement de la zone euro] n’est pas du tout un scénario que l’on considère aujourd’hui. […] Nous n’avons pas d’avis particulier sur ce qui doit être décidé. […] Il est évident toutefois que le club zone euro doit fonctionner de façon beaucoup plus efficace, de façon beaucoup plus homogène, solidaire. »
Conférence de presse, 08/12/2011

Thomas Coutrot, Michel Husson, Pierre Khalfa, membres du Conseil scientifique d’Attac-France et de la Fondation Copernic
« Concurrence fiscale et salariale, liberté absolue de circulation (et de spéculation) des capitaux : voilà les vraies racines de la crise actuelle. Elles découlent directement du traité de Maastricht et de la logique des institutions fondatrices de l’euro. […] Plutôt que de décider a priori de sortir de l’euro pour revenir à la drachme, la peseta ou le franc, [les gouvernements de rupture avec le néolibéralisme] seront bien inspirés de prendre des mesures unilatérales pour montrer aux peuples européens qu’une autre Europe est possible. »
Le Monde, 29/06/2010

---

[1] Produit Intérieur Brut, 100% du PIB correspond à l’ensemble de la richesse produite en France au cours d’une année.

[2] Chiffre correspondant au déficit primaire de 2010 que l’Etat et les administrations publiques auraient à financer sans délais.

[3] En € de 2010.

[4] En effet, l’épargne financière des ménages (dépôts + assurance vie) s’élève à 130 points de PIB environ et un bank run signifierait une recapitalisation des banques d’un montant important, pouvant s’élever jusqu’à plusieurs dizaine de points de PIB supplémentaires de dette publique (cf. Euro break-up – the consequences,UBS, 6 Septembre 2011).

[5] Cf. The growth risk from banking sector tensions, European Weekly Analyst No: 11/40, Goldman Sachs

[6] Les modèles macro-économétriques existant ne prennent pas ou que marginalement cet effet en compte.

[7] Cf. Rapport annuel la balance des paiements et la position  extérieure de la France 2010, Banque de France.

[8] Toutefois, l’évaluation du scénario laisse jouer à plein les stabilisateurs automatiques, ce qui constitue une hypothèse favorable de l’évaluation.

[9] Cf. Budget de l’UE 2010 Rapport financier, Commission Européenne

[10] « Le passage à l’euro du système d’information », Aimé Fay et al., Hermès, 1998.

[11] Cf. site web de la Fed (http://www.federalreserve.gov/faqs/faq.htm)

[12] Cf. site web de la Banque de France :

http://www.banque-france.fr/fr/statistiques/telechar/monnaie/circulation_fiduciaire.pdf

[13] Cf. site web de la Banque de France :

http://www.banque-france.fr/fr/statistiques/telechar/monnaie/circulation_fiduciaire.pdf

[14] Cf. site web de la Fed (http://www.federalreserve.gov/faqs/faq.htm)

[15] Cf. document MESANGE version 2010

[16] Chiffrage à partir des donnés du Rapport annuel la balance des paiements et la position  extérieure de la France 2010, Banque de France, tableau sur la Ventilation des titres français détenus par les non-résidents. On considère dans ce scénario que l’État français rachète une partie des titres cotés, d’une part plus susceptibles d’être liquides et vendus rapidement, et d’autre part qui ne seraient pas reconduit (dans le cas d’obligations). Ainsi, en pratique, ce scénario intègre la non reconduction d’un volume de 13% des obligations détenues par les non-résidents sur le secteur privé résidents, ce qui correspond à une durée moyenne des obligations de 4 ans (à comparer à une durée moyenne des emprunts d’État de 7 ans). Dans le scénario défavorable (cf. ci-dessous), la proportion de titre acquis sur les non-résidents est relevée à 21% (actions et titres de participations compris, correspondant, selon les comptes nationaux de patrimoines de l’INSEE, à la part des titres côtés qui serait susceptibles d’être cédée rapidement compte tenu de la dévaluation anticipée), et dans le scénario favorable, elle est abaissée à 0%. De plus, pour l’ensemble des scénarios, l’État refinancerait les banques à hauteur de 2% du PIB (au-delà de leurs dettes de court terme), de manière à compenser l’effet de la dépréciation du change sur les 10 points de PIB de leur position nette extérieure négative (cf. rapport annuel la balance des paiements et la position extérieure de la France 2010, Banque de France). Il est par ailleurs à noter (d’après les statistiques publiées par la BRI, Banque des Règlements Internationaux) que la taille bilan des institutions financières françaises vis-à-vis des non-résidents pèse aux environs de 100% du PIB.

[17] Compte tenu de la rotation standard de la dette, du déficit public à financer et de refinancements dont il est fait état ci-dessus.

[18] Le modèle MESANGE ne tient pas compte de cet effet. Le document de travail du modèle MASCOTTE est public (cf. MASCOTTE: model for analysing and forecasting short term developments, notes d’études et de recherche n°106, Banque de France).

[19] Plus précisément : crédit à court terme (F41) sur Revenu Disponible Brut des ménages des comptes nationaux, tel que le modèle semble l’utiliser.

[20] UBS Investment Research, Global Economic Perspectives, « Euro break-up – the consequences », 06/09/2011, www.ubs.com/economics.

[21]  Credit Suisse Fixed Income Research, The “Last Days” of the Euro, novembre 2011.

[22] ING, Global Economics, Financial Markets Research, « EMU, Break-up : Qualifying the Unthinkable », 07/07/2010, http://www.ingcommercialbanking.com/eCache/ENG/25/244.html

[23]  Sondage Ipsos/Logica Business Consulting réalisé pour Lire la Société et publié dans Le Monde, 05 /12/11

[24] Sondage Ipsos/Logica Business Consulting réalisé pour Lire la Société et publié dans Le Monde, 05 /12/11

[25] Sondage IFOP pour Atlantico, 05/11/2011

Trackback URL