Tarefas economicas do governo: entrevista com Edmar Bacha

Um amigo me enviou esta entrevista com Edmar Bacha, um dos pais do Plano Real, e ficou espantado com algumas medidas propostas, que ele comparou a um "AI-5" do governo interino (ou definitivo) do presidente Michel Temer.
Não concordo, e escrevi o que vai abaixo. Mas antes, cabe a leitura da entrevista.
Paulo Roberto de Almeida

Entrevista. Edmar Bacha
Um dos pais do Plano Real lembra que maior parte da despesa é rígida e prevista na Constituição; se isso não mudar, governo não terá verba para comprar um lápis

'Teto dos gastos vai parar o governo se não for bem feito', diz Bacha

Alexa Salomão
O Estado de S.Paulo, 12 de junho de 2016

Na avaliação do economista Edmar Bacha, diretor do Instituto de Estudos de Política Econômica da Casa das Garças e um dos pais do Plano Real, há dois pontos que merecem atenção redobrada no ajuste fiscal em curso. O primeiro é a Proposta de Emenda Constitucional (PEC) que vai fixar o teto para os gastos públicos.

A proposta precisa, obrigatoriamente, ser acompanhada pela suspensão temporária das despesas obrigatórias previstas na Constituição. “Se você impuser um teto de gasto, com a pequeníssima margem que existe hoje, poderia fazer o governo parar por não ter lápis nem papel higiênico para poder operar”, diz Bacha.

Para Edmar Bacha, Brasil precisa mudar sistema político, mexer na Previdência e também na estrutura de imposto

O outro ponto importante é que o governo precisa deixar mais claro à população que o tamanho do rombo das contas públicas é muito maior do que o projetado quando se inclui o pagamento dos juros da dívida. “O buraco não é de R$ 170 bilhões. É de R$ 570 bilhões. Por alguma razão, o pessoal esquece que a gente precisa pagar juros.” A seguir, os principais trechos da entrevista que o economista concedeu ao Estado.

Como o sr. avalia as primeiras semanas do governo em exercício?
Achei melhor do que a encomenda. O início foi muito auspicioso. Temos agora uma equipe econômica excelente. Foi uma mudança da água para o vinho. Agora tem gente que entende do que está fazendo. É um pessoal da mesma linhagem do Plano Real. Estou especialmente impressionado com a capacidade do governo de fazer passar coisas que eram muito difíceis no governo Dilma. Passaram agora, com enorme facilidade, a DRU (Desvinculação de Receitas da União). E passaram com uma votação impressionante a favor. Eu lembro, lá atrás, a dureza que foi passar o fundo social de emergência (uma espécie de DRU, esse fundo deu ao governo de Fernando Henrique Cardoso o controle de 20% das verbas ao governo federal). Lá atrás eram 20%. Agora, eles passaram 30% e aplicando para os governos estaduais e municipais também. Se fosse a Dilma, a proposta já tinha sido toda desvirtuada e não andaria.

E como o sr. viu o apoio do governo ao projeto que aumenta o salário dos servidores e eleva gastos?
Parece que havia essa herança e tiveram de acomodar. Obviamente, não quiseram comprar essa briga logo na saída. É um dano, mas é parcial. Esse governo precisa saber como se equilibrar na questão política de uma forma que não é necessariamente a que mais gostaríamos. A situação para ele é muito precária. Tem a questão da interinidade e da incerteza que ainda permanece em relação à votação final do impeachment. Por outro lado, ainda tem a Lava Jato. Não se sabe até onde ela vai. Esses são dois grandes fatores de insegurança.

Em um artigo recente, o sr. ressaltou que o déficit projetado pelo governo em exercício, de R$ 170 bilhões, era apenas um pedaço do buraco. Poderia explicar melhor?
Os R$ 170 bilhões incluem apenas o déficit primário (despesas com pessoal, previdência, saúde, educação, benefícios sociais e investimentos). Não incluem a conta dos juros (da dívida pública). Eu fiz uma conta de quanto haverá de juros, baseada no que os juros foram no ano passado e até maio deste ano, comparado com maio do ano passado. Deu R$ 400 bilhões. O buraco não é de R$ 170 bilhões. É de R$ 570 bilhões. As pessoas não estão levando isso em consideração. Por alguma razão, o pessoal só conversa sobre o primário e esquece que a gente também precisa pagar juros da dívida.

Vários colegas seus, economistas, se queixam que a discussão dos juros fica de lado.
Eles têm mesmo razão de se queixar. Essa conta é muito salgada.

E como resolver essa conta?
Tem duas maneiras. A maneira errada é dar o calote. A maneira certa é fazer um esforço fiscal do ponto de vista de curto, de médio e, especialmente, de longo prazo, que aponte para a sustentabilidade da dívida. A partir daí, com a confiança de que as contas vão se equilibrar – não agora, mas que isso está a caminho, por medidas legislativas e ações do governo. Isso cria no mercado, instantaneamente, uma (perspectiva de) queda do juro no longo prazo.

E a questão da inflação?
Contribui agora termos um Banco Central com mais credibilidade, com um novo presidente afirmando, com ênfase, que vai perseguir o centro da meta de inflação (de 4,5% ao ano). Isso cria expectativa favorável quanto ao curso futuro dos juros. Os dois fatores – confiança no equilíbrio fiscal futuro e a responsabilidade monetária sendo restabelecida – criam condições para que as expectativas em relação à inflação baixem. Isso permite ao Banco Central, em função dessa queda de perspectiva inflacionária, reduzir os juros mais fortemente. Essas condições não existiam antes. Vamos ver como será a próxima etapa crucial para que cheguemos a isso: o presidente Michel Temer levar ao Congresso a emenda constitucional que estabelece o teto para os gastos.

Como o sr. viu a iniciativa de fixar o teto para os gastos?
Foi ótima. Para definir a medida, Meirelles (Henrique Meirelles, ministro da Fazenda) está usando uma palavra com muito simbolismo: nominalismo. Muito simbolismo para meia dúzia de pessoas. No caso, economistas.

O sr. pode explicar qual o simbolismo do ‘nominalismo’ do ministro?
O simbolismo da medida é que, com ela, nós não vamos acomodar a inflação. Não vamos fazer como os militares, que indexaram tudo e deixaram a inflação correr. As pessoas andam preocupadas com detalhes da medida. Obviamente, precisam ser avaliados. Mas o importante é que a expectativa em torno da medida não se frustre. A margem de manobra que o governo tem sobre os gastos do orçamento, com as regras constitucionais hoje existentes, é muito pequena. Se você impuser um teto de gasto, com a pequeníssima margem que existe hoje, poderia fazer o governo parar por não ter lápis nem papel higiênico para poder operar. Por isso, essa medida precisa ser acompanhada de outras que flexibilizem gastos obrigatórios – que também são constitucionais. É a mensagem mais importante.

Essa questão é considerada fundamental, principalmente porque não há consenso de que bastaria desvincular os gastos na própria emenda ou se seria necessária uma série de medidas paralelas para desarmar o engessamento. O sr. tem uma sugestão?
A PEC que estabelece o teto teria de valer durante um período, de 10 ou 20 anos. Não seria ad infinitum. Precisaria de um prazo de vigência longo, mas não para sempre. E enquanto a PEC estiver valendo, você suspende a constitucionalidade das vinculações, da estabilidade do funcionalismo e da gratuidade da saúde e da educação, por exemplo. Pode ir tudo junto, na mesma PEC. É mais ou menos assim: no artigo primeiro, estabelece-se o teto, e, no artigo segundo, já vem algo como: ‘enquanto estiver valendo o teto, as seguintes regras constitucionais deixam de ser observadas e passam a ser reguladas por meio de leis complementares’. Assim, vai se fixar como fica o financiamento e o copagamento no sistema de saúde, no ensino público superior e as desvinculações em geral. Pode ser na mesma emenda, em disposições transitórias. O que não pode é estabelecer um teto e paralisar o governo. Precisa mexer no gasto obrigatório. A flexibilização significa que o governo vai ter de deixar de fazer algumas coisas. Hoje ele faz A, B e C. Ele vai ter de parar de pagar C, para que A e B possam funcionar. Mas esse C está protegido pela Constituição. A flexibilidade é necessária.

O governo ainda não explicou quem vai pagar a conta do ajuste. Ao pedir as desvinculações, os críticos alegam que vai sobrar para a população, que depende dos serviços básicos que o sr. mencionou. Há esse risco?
Não é verdade. A saúde pública e a educação pública podem até melhorar, mas elas não vão mais estar disponíveis, de graça, para quem pode pagar. Para quem tem recursos é preciso que a medida venha acompanhada de um regime de coparticipação. Assim, a boa saúde e a boa educação públicas ficam disponíveis para quem não tem recursos. O Zé Márcio (José Márcio Camargo, economista da Opus) tem uma proposta: quem pagou ensino médio, paga ensino superior. Quem tem seguro médico, paga o SUS. O tratamento aos mais pobres deve ser mantido. O que não pode é essa judicialização da saúde. Pessoas com recursos conseguem acesso a tratamentos ultra sofisticados e a remédios caríssimos pelo SUS. Isso acontece porque diz lá na Constituição: é gratuito, é universal. Então, precisa dizer que temporariamente não será.

O sr. concorda que nada disso está claro ainda?
Não está claro e é compreensível que o governo não queira levantar essas lebres agora, antes da definição do impeachment. Ele lança agora o teto, é importante criar essa expectativa. Nos próximos dois meses, vamos discutir como dar efetividade ao teto. Depois do impeachment, vamos ver quais são as medidas necessárias para que o governo continue a funcionar com o teto – e isso protegendo integralmente os gastos que se destinam à parcela mais pobre da população.

Seus colegas de Plano Real dizem que ele ficou incompleto. Daqui para frente, há espaço para implementar as reformas que faltaram?
Eu não gosto dessa mitologia sobre o Plano Real. Eu mesmo sou culpado por isso. Acabei de falar da linhagem do Plano Real. Vamos deixá-lo para trás. Virou história. Mas, olhando para frente, a mãe de todas as reformas é a reforma política. Precisamos de um sistema político minimamente decente – essa é a palavra a ser usada. O sistema precisa ser redefinido de modo que tenha a representação mais fidedigna da vontade popular de hoje. Não dá para ficar com o sistema que esta aí.

Há outras reformas vitais?
Precisamos dar um jeito no sistema tributário. A Previdência precisa apontar para o equilíbrio. A reforma trabalhista precisa vir para acabar com o grau de informalidade e a extraordinária rotatividade no emprego, que impede o aprendizado do trabalhador. Temos de retomar as coisas que foram abandonadas. Precisamos de um mecanismo para que o governo, junto com o setor privado, possa investir. E finalmente tem o meu tema predileto: a abertura da economia. Nossa participação ínfima no comércio internacional é uma anomalia.

O sr. se considera otimista?
É muito difícil ficar otimista com essa situação. Tem um grau de incerteza brutal, por causa da interinidade do governo e da extensão da Lava Jato. A interinidade se resolve em agosto; a Lava Jato, segundo uma declaração de Sérgio Moro, pode mudar em dezembro. Estamos agora na fase de quem deveria (ser envolvido), já foi. Quem não foi, não vai mais. E foi muita gente. Até o japonês da Federal.

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Meu comentário ( Paulo Roberto de Almeida ): 

A aproximação das medidas a serem tomadas pelo governo, agora, ou quando for confirmado, com o famigerado AI-5 da ditadura militar não se justifica. Bacha não falou em medidas impostas de cima para baixo, e sim em LEIS COMPLEMENTARES, ou seja, discussão no Congresso e aprovação por via democrática de medidas que acabem com o engessamento constitucional de despesas absolutamente ilegítimas.
    Eu também sou pelo fim da estabilidade no serviço público, salvo para determinadas funções e cargos muito delimitados e necessários. O resto precisa acabar, inclusive para professores em geral.
    Sou contra a “cultura” dos “direitos adquiridos”, que são espertezas corporativas feitas para assaltar o Estado, contra a maioria dos cidadãos, especialmente os mais pobres.
    Sou contra a gratuidade universal de saúde e educação, e por um sistema básico de saúde para os pobres, na linha do que ele sugere, e fim da universidade gratuita para todos, sempre no modelo da capacidade financeira do indivíduo: pagamento para os que podem pagar, bolsa e atendimento para os que não podem.
    Não creio que seu argumento sobre o AI-5 seja correto, e não é isso que ele está dizendo.
    Li com atenção, e também considero que o Plano Real foi incompleto, inclusive porque o Itamar não queria recessão e desemprego, o que obrigou a ajustes na segunda versão do Plano, daí derivando os juros altos porque a equipe não conseguiu fazer o forte ajuste fiscal que acompanha todo e qualquer programa de estabilização e de desindexação da economia.
    Mas não concordo com o Bacha sobre a reforma política: seria uma perda de tempo e um desvio de foco, ainda que eu ache que ela é importante. Mas não dá para paralisar todo o resto e discutir eternamente o que fazer na área política, pois nada de muito racional vai sair. Ela virá aos poucos, com a pressão da cidadania.
O importante agora é fazer a reforma tributária, no sentido da REDUÇÃO da carga fiscal e das despesas públicas, ainda que eu reconheça que isso é difícil, justamente devido ao sistema político. Mas NUNCA haverá sistema político ideal no sentido da diminuição dos gastos públicos em qualquer regime ou sistema político que se conceba. Políticos são animais dedicados a gastar o dinheiro dos outros, e sempre será assim.
Paulo Roberto de Almeida

La Closerie de Lilas, onde os artistas e escritores se encontram - Fabio Pereira Ribeiro

Sam — Por Fábio Pereira Ribeiro
Anos e anos naquele bar. Servindo com primazia, muitas vezes firme e nervoso, mas sem perder a ternura, e não precisava de um clichê à lá Che. Era só chegar no La Closerie des Lilas que Sam sempre estava de prontidão, e com um sorriso daqueles. Você não precisava falar francês, Sam sempre se esforçava em falar a sua língua. Um dia eu…

6 min read: https://medium.com/@fabiopereiraribeiro/sam-por-f%C3%A1bio-pereira-ribeiro-4c459622a02#.tps1o0a5w

Bretton Woods, 70 anos atras, 70 anos a frente - Center for Financial Stability

Honoring the 70th anniversary of the original conference, Bretton Woods 2014: The Founders and the Future was held at the Mount Washington Resort in New Hampshire from Sept. 3rd to Sept. 4th. The hotel was exclusively available for the conference, just as it was in 1944. The event gathered prominent leaders from government, business, and academia in a working-group environment to focus on the future of finance and the international monetary system.
 http://www.centerforfinancialstability.org/bw2014.php
Topics included prospects for the world’s foreign exchange system; future of finance and financial institutions; technology and the future of the international financial system; how to better anticipate and manage future crises; the future of sovereign debt restructuring; the future role of the IMF and World Bank; and history and leadership at Bretton Woods in 1944.

Bretton Woods 2014 gathered prominent leaders from government, business, and academia in a working-group environment to focus on the future of finance and the international monetary system. Please see more about the conference to see other remarks, presentations, and photos from the conference.
Future Prospects for the World‘s Foreign Exchange Rate System: Political Design vs. Evolution, Otmar Issing
Read remarks |  Read slides
Nice-Squared - Near an Internationally Cooperative Equilibrium, John B. Taylor  Read remarks |  See video
A Few Thoughts on the Current International Monetary System, Liu Mingkang  Read paper
Bretton Woods Reconsidered:The Dollar Standard and the Role of China, Ronald McKinnon   Read paper | Read slides
Marriner Eccles: Father of the Modern Federal Reserve, Spencer F. Eccles  Read remarks
Critical Issues for the Bretton Woods Institutions, William R. Rhodes  Read remarks
The 1944 Keynes Plan: An Idea Whose Time Has Now Returned?, Charles Goodhart  Read remarks
Summary and Next Steps, Randal K. Quarles  Read remarks
Thoughts on World War II in July 1944, Carole Brookins  Read remarks
What Have We Learned from Recent Research on Bretton Woods? Eric Helleiner, Eric Rauchway, and Kurt Schuler  Read paper

A trindade impossivel: interacao entre a estabilidade fiscal, monetaria e financeira - Jens Weidemann (Deutsche Bundesbank)

Interessante, para países já estabilizados, ou de macroeconômica relativamente estável. Era o caso do Brasil, tentativamente, entre 1994-99 e 2004-2005, depois a coisa degringolou, como todos sabemos...
Paulo Roberto de Almeida

An impossible trinity? The interplay of monetary, financial and fiscal stability

Jens Weidmann

BIS e-mail alert, 13 June 2016

Welcome remarks by Dr Jens Weidmann, President of the Deutsche Bundesbank and Chairman of the Board of Directors of the Bank for International Settlements, at the Bundesbank Spring Conference "Monetary, financial and fiscal stability", Eltville, 10 June 2016.

1. Introduction
Ladies and gentlemen
I would like to welcome all of you to the Bundesbank Spring Conference. It is a great pleasure to have you here.
An old joke about economics is that it's "the only field in which two people can win a Nobel Prize for saying exactly the opposite thing". But sometimes, it is also a field in which people say exactly the same thing - and even Nobel-prize-worthy things - without having ever talked to one another beforehand.
That was the case with Robert Mundell and Marcus Fleming - at least if anecdote is to be believed. They conducted research on the same topic - stabilisation policies for open economies; they worked at the same institution - the IMF; and they came to basically the same conclusions. But they did not join forces to produce the insights that form the basis of our understanding of open-economy macroeconomics to this day.
One of the insights offered by what is known as the Mundell-Fleming model is that you cannot have it all - a fixed exchange rate, free movement of capital and an independent monetary policy - at the same time. This insight came to be known as the impossible trinity. Our conference today will not be dealing with the ramifications of this trinity, although it remains the subject of academic debate, as the research work by Hélène Rey, for example, shows.
Instead, it's another trinity, the trinity of monetary, financial and fiscal stability, that is the focus of today's conference. And while this trinity should not be an impossible one, the recent financial and sovereign debt crises suggest that it might be a more improbable one than everyone perhaps thought ten years ago.
Even if Robert Mundell and Marcus Fleming are counter-examples, I think that economic research benefits from an exchange of views. More often than not, it's discussion with others that produces a new idea or uncovers a flaw in reasoning, whereas a breakthrough is seldom achieved working alone.
What is true of economic research in general seems to be particularly true of research on the interplay of monetary, financial and fiscal policies, which is currently on the research agenda of so many different institutions. As a case in point, the Deutsche Bundesbank initiated the Trinity research network along with the Sveriges Riksbank, the Bank of Canada and the Federal Reserve Bank of New York under the auspices of Markus Brunnermeier (of Princeton University) and Eric Leeper (of Indiana University).
The aim of the network is to foster high-quality research on this topic and to boost interactions among the organising institutions as well as external researchers. Consequently, this year's Spring Conference is dedicated to the Trinity research network, and I am absolutely confident that it will make an important contribution towards achieving the aim of the network.
2. Monetary and financial policy
Ladies and gentlemen
In the years before the financial crisis, we had almost forgotten that generations of economists had grappled with one central question: how to achieve macroeconomic stability.
For many people, the success of the so-called "Great Moderation" provided the answer to this question. Inflation had apparently been conquered, and large swings in economic output seemed a thing of the past as well. By keeping prices stable, central banks also appeared to be able to moderate the business cycle, thereby providing for overall macroeconomic stability.
In hindsight, it looks as if, for a while, confidence had turned into complacency. But the financial crisis has reconnected everybody with the reality that the success of monetary policy depends on conditions it cannot create on its own. In particular, it is dependent on a stable financial system. And as the sovereign debt crisis has reminded us, sound fiscal policies remain as important as ever for monetary policy to be able to deliver price stability.
In recent years, however, academic progress has been made on all counts: with regard to the effects of unconventional monetary policy instruments, the principles of a stable financial system and of sound fiscal policies. And one additional insight is that, while the instruments for these three policy areas are different, the areas are nonetheless interdependent.
True to the adage that central bankers are concerned more with what they cannot control than what they can, in my remarks I will touch upon a few selected issues regarding monetary, financial and fiscal policy. These are: the interdependency between the monetary transmission process and financial market conditions, the minimum standards for bail-inable capital, the distortions stemming from the privileged regulatory treatment of sovereign debt, and the possible use of GDP-linked bonds as a tool through which private investors would bear fiscal risks.
The financial crisis has shown in no uncertain terms that the transmission of monetary policy depends heavily on financial market conditions. When the financial markets were disrupted in autumn 2008 after the collapse of Lehman Brothers, the traditional interest rate pass-through of our conventional monetary policy measures was obviously hampered.
But even today, the effectiveness of our monetary policy depends on financial market conditions. This can be illustrated, for example, by the role asset managers play in how non-standard monetary policy measures impact on longer-term interest rates.
Recent research by Morris and Shin¹ suggests that, in trying to avoid ranking last in short-term performance tables, asset managers' portfolio choices could lead to large jumps in risk premiums in anticipation of small future changes in central bank policy rates. Due to their own payment arrangements, asset managers cannot usually afford to be the last to notice a switch in monetary policy, because the financial loss in the funds under management increases if many others try to sell their securities before them.
Consequently, they might become increasingly nervous the longer monetary policymakers try to maintain the low-interest-rate policy. This, in turn, could raise the probability of a sudden hike in risk premiums, the longer forward guidance is in place and the more aggressively quantitative easing is pursued. Monetary policymakers have to take this into account in order to avoid unintended consequences.
But it is not only the behaviour of asset managers that is relevant to monetary policy. The crisis has reminded us that financial exuberance, too, is potentially a harbinger of unstable consumer prices. But this does not mean that monetary policy is the way to go in terms of pre-empting financial instability as well.
Tinbergen's timeless insight continues to apply: to reach each policy goal reliably, at least one separate instrument is needed for each policy area. The crisis has therefore spawned a whole new set of instruments - macroprudential policies - designed to target specific sectors of the financial system. Rather than focusing on individual financial institutions, macroprudential policies that seek to prevent exuberance in entire financial sectors can take systemic interdependencies into account.
What is a treasure trove for researchers - the host of questions surrounding the functioning of the new set of instruments - is tricky terrain for policymakers, and for central bankers in particular. Shedding light on the use and effectiveness of different macroprudential instruments therefore remains an eminent task of economic research, and I am positive this conference will provide a valuable contribution.
Does this mean that monetary policymakers can ignore the financial stability implications of their actions? I don't think so. While I am not in favour of a dual monetary policy mandate, I am convinced that monetary policy cannot stand on the sidelines when financial imbalances build up.
First, we cannot be sure that macroprudential policies will eliminate financial imbalances. The experience with macroprudential instruments is still limited, and the toolkit is still incomplete.
Second, the crisis has vividly demonstrated how financial instability affects inflation developments and the capacity of the central bank to safeguard price stability. Therefore, monetary policy would be wise to take the implications of financial imbalances for price stability into account.
As a first line of defence, however, it is financial regulation that has to bear the brunt of the financial stability burden. With regard to traditional microprudential regulation, the direction for reform seems clear: realigning risk and reward in a way that sets incentives for sustainable action. Privatising gains and socialising losses is not only socially corrosive: it also produces bad economic results, as financial actors are encouraged to take on excessive risks.
A cornerstone of the international efforts to ensure the resolvability of systemic banks is the standard for bail-in debt, the so called Total Loss Absorbing Capacity (TLAC). It requires those banks to hold a minimum of debt that can absorb losses in the case of a bank resolution. This shields the taxpayer from footing the bill.
Europe already has a bail-in standard of its own, the so called minimum requirements on eligible liabilities (MREL). For efficiency and financial stability purposes, one could argue that TLAC and MREL should be as similar as justifiable.
Systemically relevant banks pose a special challenge when it comes to resolving them without creating substantial repercussions for the wider financial system. For that reason, the Single Resolution Fund exists. When resolving a systemic bank, the Single Resolution Board, which is the relevant European authority, can draw on the resources of this fund - but only after at least 8 % of the banks' liabilities have been bailed in. It seems therefore sensible that MREL for systemically important banks is guided by this threshold.
When it comes to bailing in creditors, the fear of contagion is probably the most important reason for refraining from doing so. Naturally, contagion risk is high when the creditors who are to be bailed in are banks themselves. Currently, the MREL standards do not discourage banks from holding another institution's bail-in debt. In the interests of financial stability, this has to change.
3. Fiscal and financial policy
The importance of realigning risk and return has come to the fore with regard to yet another issue: the research of Todd Walker and of Sascha Steffen and Joseph Korte² - both works will be presented at this conference - are examples of a growing body of scientific evidence that the zero-risk weighting of sovereign debt distorts capital allocation and therefore acts as a drag on growth. The absence of exposure limits also encourages loading up on sovereign debt, potentially creating cluster risks that can pose a threat to financial stability as well.
The research is there; what is needed now are political results. The regulation of sovereign exposures is under discussion at both the European and the Basel level. And while progress at both levels is desirable, it is particularly urgent in the euro area.
In contrast to other jurisdictions, the Eurosystem is forbidden to act as a lender of last resort for governments. Such a function would be tantamount to mutualising sovereign risk, which would be incompatible with the decentralised Maastricht framework. The risk profile of euro-area sovereign debt is therefore different.
Doing away with sovereign debt as a cluster risk would also pave the way for the orderly restructuring of sovereign debt. If necessary, an orderly restructuring would be possible without endangering the stability of the overall financial system - and this would be good not only for euro-area countries but for other countries, too. In this case, financial risks would be borne by those who took them: the private investors. But an orderly restructuring of sovereign debt is not the only way in which financial market participants can be involved in bearing fiscal risks in a structured way.
A recent initiative by the Bank of England is pushing for the introduction of standardised GDP-linked bonds. By tying coupon payments, and potentially the principal as well, to a country's growth rate, investors share both the upside and the downside risk of a country's economic development. That way, a country can potentially retain fiscal space even when faced with adverse economic events. GDP-linked bonds exhibit equity-like features, which of course gives rise to questions as well.
How would a financial system cope with the fact that sovereign debt would cease to exist as a "safe asset"? How many investors would be interested in GDP-linked bonds and, leading on from there, how would a GDP-linked bond be priced? These are the questions that need to be answered before GDP-linked bonds can ever become a widespread vehicle for transferring fiscal risks - upside as well as downside ones - to private investors. But it is an avenue worth exploring.
Limiting fiscal risks, however, should be the first line of defence. An effective mechanism to achieve this aim would be to pursue a sound fiscal policy. This would also help to plug a constant source of uncertainty, at least in the euro area. As Eickmeier, Metiu and Prieto³ show, this might help to increase the effectiveness of monetary policy as well. When uncertainty is reduced, actors behave in a less risk-averse manner, which heightens responsiveness to monetary policy impulses.
The benefits of pursuing sound policies in a particular area are therefore not confined to that area, but extend to other policy areas as well. Triggering a virtuous cycle of sound monetary, fiscal and financial policies therefore seems like the surest and fastest way to resolve the conundrum the euro area faces right now.
The euro area still has a long way to go, especially with regard to fiscal policy. Unfortunately, the spill-over from monetary policy - savings through lower interest expenses - has not been used as much as it could to press ahead with improving public budgets.
4. Conclusion
Ladies and gentlemen
Macroeconomic stability is multidimensional, and this is essentially what this year's Spring Conference seeks to capture. While sound policies have to be pursued in each area to safeguard overall economic stability, the benefits of pursuing a sound policy spill over to other areas as well.
A virtuous circle of sound monetary, financial and fiscal policies is without doubt an enticing prospect, not only for the euro area, and I am confident this conference can enrich our understanding of how to make it happen.
I wish us all an exciting conference.

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¹ See Stephen Morris and Hyun Song Shin (2015), Risk Premium Shifts and Monetary Policy: A Coordination Approach, Princeton University - William S Dietrich II Economic Theory Center Research Paper No 075_2016, 2015.

² Korte, J, and S Steffen (2014), "Zero Risk Contagion - Banks' Sovereign Exposure and Sovereign Risk Spillovers", Working Paper.

³ Sandra Eickmeier, Norbert Metiu and Esteban Prieto (2016), "Time-varying volatility, financial intermediation and monetary policy", IWH Discussion Papers No. 19/2016.

Versão PDF: http://www.bis.org/review/r160610e.pdf