Minha utopia pessoal: o que poderia ser um governo de recuperação no Brasil? -Paulo Roberto de Almeida

De vez em quando eu me pego sonhando, como por exemplo ao retornar de Portugal no último dia 2 de julho, uma semana atrás, portanto. Em Portugal encontrei um país recuperado da enorme crise vivenciada alguns anos atrás, recebendo milhões de turistas, mas basicamente comprometido com sólidos princípios econômicos, que não são mais os da austeridade dos ajustes necessários, mas tampouco são os da irresponsabilidade habitual de populistas distributivistas, mesmo se os socialistas voltaram ao poder.
Portugal parece ter encontrado um equilíbrio entre a estabilidade macroeconômica e a busca de opções realizáveis dentro das limitações econômicas do país, que ainda é uma pequena economia, muito dependente da UE. 
No caso do Brasil não temos a UE, e nem o Mercosul poderia lhe ser comparado. Só temos nós mesmos. Pois eu imaginei que tudo poderia ser diferente, mas infelizmente acho que não vai ser.
Em todo caso, deixo aqui a minha fórmula realista de ajustes e equilíbrios, que não é um remédio milagroso, pois vai demorar anos e anos de lenta e dura recuperação.
Acho que não vai dar, mas deixo aqui minhas sugestões.
Paulo Roberto de Almeida 
Brasília, 9 de julho de 2018

A divisão do país e a transição da nação: tarefas do próximo governo

Paulo Roberto de Almeida

(www.pralmeida.org; http://diplomatizzando.blogspot.com)

 [Objetivo: análise da conjuntura; finalidade: recomendações de postura]

Introdução

Quaisquer que sejam a análise conjuntural e o diagnóstico prescritivo que se façam sobre os problemas atuais e futuros do Brasil, bem como sobre as maneiras de resolver determinados impasses em torno das medidas a serem adotadas para superá-los, com vistas a retomar um processo de crescimento sustentado, impossível não partir da constatação de que o país se encontra hoje bastante dividido politicamente e fragmentado por correntes opostas de opinião quanto às tarefas à frente da nação, ou até mesmo quanto à forma de se fazer esse diagnóstico. Esse é, justamente, o resultado de anos e anos de incitação à divisão do país, um discurso monotemático bastante conhecido, que insistiu, desde sempre, em dividir a nação entre o povo e as elites, entre “nós” e “eles” (ou seja, eles e nós mesmos), entre uma suposta maneira correta de se fazer “justiça social”, por definição virtuosa, e uma alegada via “neoliberal” de ajuste austero e socialmente injusto.

Não é necessário qualquer explicitação detalhada quanto aos principais atores responsáveis por esse tipo de discurso, e seus efeitos notoriamente deletérios no aprofundamento dessa divisão política, que ameaça contaminar o debate político nesta fase eleitoral, e nas semanas e meses seguintes. Agora, qualquer que seja o governo que assuma o comando do Estado a partir de 1ro de janeiro de 2019, terá de começar, já desde o início da transição que começa ao término do segundo turno de outubro deste ano, a tarefa de reconstrução das bases da governança, a começar pela formação de um governo minimamente representativo das forças que se uniram para chegar à vitória no prélio definidor. Digo minimamente porque imagino que uma solução de melhor conveniência política seja uma composição entre os eleitos, ou seja, representativos do voto popular, e certo número de tecnocratas basicamente comprometidos com o processo de reformas já em curso, portanto necessárias, e outras que serão indispensáveis à continuidade dos ajustes programados.

A primeira tarefa do futuro chefe de Estado e comandante da nação será a de expor claramente à sociedade os terríveis problemas econômicos que a nação enfrenta e enfrentará nos próximos anos, sem nada esconder, sem nada mudar no conteúdo do que deve ser esclarecido à população para que ela tenha plena consciência da terrível situação que a nova administração herda para administrar. A função de um comandante da nação não deve ser a de apaziguar seus supostos apoiadores no Congresso, com os quais ele terá de trabalhar, mas isso apenas depois que ele se dirigir em primeiro lugar à população para informá-la do que deve e precisa ser feito para enfrentar o terrível legado recebido. Cabe o máximo de realismo nessa primeira mensagem, tão pronto anunciado o resultado oficial da votação. O discurso à nação é o primeiro ato da governança que se iniciará em 1ro de janeiro de 2019.

A primeira mensagem: a união da nação

O Brasil não pode mais continuar dividido entre, de um lado, os mentirosos que nos legaram a terrível situação presente – supostamente de esquerda, ou associados a ela – e que pretendem novamente se impor pela mentira e pela fraude sobre o que efetivamente ocorreu nos anos de populismo econômico, e de outro, os saudosistas de um regime militar – supostamente de direita – que não tem a menor chance de voltar. Esse passado de divisões artificiais não mais serve à nação no presente, e não pode ser a base da difícil reconstrução que temos no presente e no futuro previsível. Não existe um orçamento de esquerda ou de direita, assim como não existe um maná dos céus que derrame continuamente recursos supostamente coletivos para gastos públicos contínuos. 

A nação, de uma vez por todas, precisa aprender a viver dentro dos seus meios. A fratura entre os brasileiros de uma ou outra opinião não nasce apenas dessa divisão artificial de direita e esquerda, inclusive porque a maioria da população não se define em torno de conceitos abstratos. A divisão é claramente impulsionada por aqueles que pretendem continuar pregando conquistas impossíveis, os patrocinadores do populismo econômico e da demagogia política, formulando promessas fáceis, e mentirosas, de que existe um protetor natural de todos os pobres, que se chamaria Estado brasileiro. Esse Estado que tira dois quintos de toda a riqueza produzida por empresários e trabalhadores é precisamente o Estado que prolonga e mantém a pobreza dos mais humildes, ao mesmo tempo em que distribui fartamente subsídios e vantagens aos mais ricos. Isso precisa parar, e com isso deve cessar a divisão artificial entre pobres e ricos, e essa noção viciosa e viciada de que os interesses de ambos divergem entre si, numa “luta de classes” que só serve aos interesses dos mesmos divisionistas que infelicitaram a nação.

 Todos os brasileiros precisam tomar consciência de que o governo informará precisamente, de forma totalmente transparente, quais são as despesas obrigatórias, às quais não se pode constitucionalmente evadir, e quais são os recursos que nos restam para um debate aberto sobre as prioridades de gastos de livre arbítrio. Não se poderá atender a todos os reclamos ao mesmo tempo, mas as razões das escolhas básicas serão apresentadas com clareza ao mesmo tempo à população e ao Congresso. 

A primeira medida: o governo ainda será de transição

Não se deve eludir ou elidir a verdade. O Brasil tem um longo e penoso caminho de reconstrução pela frente, tantas são as deformações e os vícios acumulados ao longo dos anos. Já estamos em transição há muito tempo, primeiro da relativa estabilidade dos anos 2000, com crescimento moderado impulsionado pela demanda chinesa, para uma fase de crescimento irresponsável do final daquela década e que se prolongou durante toda a primeira metade da presente década, que nos precipitou na terrível recessão que enfrentamos há pelo menos três anos. A transição dos últimos dois anos, depois do final do governo irresponsável que produziu a maior crise de nossa história, não foi suficiente para recompor as bases de um novo ciclo de crescimento com distribuição de renda. Nem o fará sem a adoção de medidas duras de correção das deformações acumuladas.

Não há porque prometer um correção rápida dos imensos problemas que figuram na agenda da nação, e a melhor forma de ser honesto com a nação é dizer de modo claro quais são, quantos são, quão difíceis são esses problemas, se a presente geração quiser entregar aos nossos filhos e netos um país melhor do que o recebido neste momento, uma economia destroçada pela irresponsabilidade fiscal, a saúde, a educação e a aposentadoria futura ameaçadas de insolvência pura e simples.

Insistir sobre a transição é também uma maneira de preparar a nação para as comemorações do seu segundo centenário da independência, quando, infelizmente, a renda média da população será igual, talvez até mesmo inferior, à que a nação exibia dez anos antes, dada a gravidade da crise que nos foi legada, a maior recessão de toda a história econômica do país. O que o governo pretende fazer, até 2022, é uma completa inversão das tendências seguidas nas últimas décadas, de maneira a podermos iniciar um terceiro século de vida independente em bases sensivelmente diferentes daquelas que foram as nossas até o presente momento.

Uma certa concepção do Estado: ao menor custo para a sociedade

Pela primeira vez em nossa história bissecular, os custos do ajuste incidirão não sobre a sociedade, mas sobre o próprio Estado, que avultou de modo exagerado, a ponto de engolir um volume de recursos incompatível com a capacidade da cidadania de gerar riquezas na proporção exigida pelo ogro famélico no qual converteu-se esse Estado. O Brasil não tem produtividade para registrar uma carga fiscal típica de país rico, exibindo ao mesmo tempo uma renda per capita cinco ou seis vezes inferior à dos países ricos. Essa carga fiscal precisa diminuir, sobretudo sobre os produtores e investidores, do contrário estaremos matando a galinha de ouro que mantém esse Estado vorazmente predatório. Isso tem de acabar, e o Brasil precisa voltar a ser um país normal, daí que o esforço de austeridade incidirá em primeiro lugar sobre o próprio Estado.

O governo passará a trabalhar com um número reduzido de ministérios, voltando tanto quanto possível ao formato e à estrutura administrativa existente na transferência da capital para Brasília. O presidente tem a obrigação de reunir-se com cada um de seus ministros, e deve poder discutir com eles todos os aspectos das políticas setoriais que ele tem de levar a cabo. Isso só é possível com um ministério enxuto, o que significa uma redução real das agências públicas, não apenas pequenos ajustes no organograma.

O governo vai propor ao parlamento a redução do número de deputados numa mais estrita proporcionalidade na Câmara, assim como o corte de um terço no número de senadores. Também vai sugerir ao parlamento a redução do número de juízes da Suprema Corte para nove, como foi tradicionalmente no Brasil republicano. O sistema eleitoral será revisto, para um modelo distrital misto, com o fim do Fundo Partidário e do Fundo Eleitoral, como maneira de reduzir naturalmente o número anormalmente elevado de agremiações politicas. A Justiça do Trabalho, em suas várias instâncias, criadora de conflitos ao contrário do que habitualmente se crê, não pode continuar a trabalhar nos moldes atuais, quando ela tipicamente gasta o dobro do valor médio dos contenciosos com o seu próprio funcionamento. Algo precisa ser feito a esse respeito, uma vez que a própria instituição representa uma anomalia no cenário internacional, já que poucos países, se algum, exibe essa pletora de cortes trabalhistas. 

Um programa de tarefas baseado em cinco princípios claros

O programa completo de governo será detalhado oportunamente, em torno de cinco grandes capítulos de ação, cujo sumário breve pode ser anunciado da seguinte maneira: 

1) Macroeconomia estável

A volatilidade, que obsta ao planejamento microeconômico e ao investimento produtivo, não é o resultado de capitais especulativos ou da ganância dos financistas, e sim a consequência de mudanças intempestivas nas políticas de governo, macroeconômicas ou setoriais, daí a necessidade de proclamar regras claras – como aquelas existentes no tripé econômico do governo que implementou o Plano Real – e de ater-se a elas com o compromisso da continuidade. Equilíbrio fiscal, juros de referência o mais próximo possível do nível de equilíbrio dos mercados financeiros, um regime de flutuação cambial acompanhando a dinâmica dos intercâmbios externos, estrito controle do endividamento público de maneira a incluir o serviço da dívida no limite, ou pouco abaixo, das disponibilidades orçamentárias e redução das metas de inflação a patamares existentes na maioria dos países. 

2) Microeconomia competitiva

Liberdade de mercados é a coisa mais simples de se conceber: inexistência de carteis e monopólios estatais ou privados, eliminação ou redução das barreiras à entrada de competidores em todas as áreas de interesse público relevante, fim das corporações de ofício ou concessões em regime de reserva de mercado (interna, setorial ou passível de abertura a concorrentes estrangeiros). O principio é válido para praticamente todas as áreas de oferta de bens universais, ou seja, de consumo indistinto, mas também pode ser aplicado a serviços públicos de interesse geral, que podem ser adequados para funcionar em bases semelhantes ou similares às dos mercados. Abertura econômica e liberalização comercial são dois instrumentos essenciais nessa vertente.

3) Governança eficiente e transparente

Uma reforma política e administrativa, nos três poderes e em cada um dos níveis da federação, e em suas agências especializadas, impõe-se como condição incontornável ao trabalho de redução do tamanho, do peso, dos custos de manutenção do Estado hoje extrator e predador. Reformas nos códigos do Judiciário e modernização de suas práticas também são essenciais para diminuir os custos de transação e o terrível ônus para os particulares das delongas inaceitáveis nos prazos de solução de litígios. Certos  “direitos adquiridos” terão de ser revistos, pois eles correspondem, na maior parte dos casos, a “espertezas” contrabandeadas para dentro do Estado por interesses corporativos em prol da criação e manutenção de privilégios inaceitáveis a qualquer título, aliás em grande medida defendidos com disfarces de duvidosa legalidade. Cabe rever, também, o princípio da estabilidade funcional no serviço público, pois ele só se justifica em restrito número de casos, sendo o Brasil notoriamente tolerante com abusos nesse terreno. Isso vale, igualmente, para certos dispositivos constitucionais que prolongam privilégios não justificados pela natureza dos serviços oferecidos pelo Estado.

4) Alta qualidade dos recursos humanos

O principal obstáculo a um crescimento mais vigoroso dos índices notoriamente medíocres da produtividade total de fatores, especialmente a do trabalho, é o espetáculo deprimente da baixíssima qualidade da educação brasileira, em todos os níveis, o que está a exigir não uma simples reforma, mas uma verdadeira revolução nessa área. Não se trata de processo linear ou limitado no tempo, pois as correções a serem feitas nessa área necessitam prolongar-se por mais de uma geração para produzirem resultados minimamente satisfatórios. Metodologias e padrões já testados numa ampla gama de países, em estudos coordenados por uma instituição como a OCDE, oferecem diversas sugestões de mudança, a serem conduzidas por força-tarefa nacional, com mandato a ser exercido por largo tempo.

5) Abertura ao comércio internacional e aos investimentos estrangeiros

Se existe um item na política econômica externa que deve passar à frente de quaisquer outros temas da agenda diplomática são esses dois, felizmente podendo ser guiados por relatórios pragmáticos já disponíveis para consulta e ação: o Fazendo Negócios, do Banco Mundial, o Relatório Global de Competitividade, do Fórum Econômico Mundial, e o Liberdade Econômica no Mundo, do Fraser Institute, fornecem dezenas de recomendações absolutamente transparentes a esse respeito.

A política externa será basicamente uma política econômica externa, em esforço coadjuvante ao processo de ajustes e reformas na economia. O foco da diplomacia estará, assim, centrado na inserção global da economia brasileira, de maneira a elevar os níveis notoriamente baixos de participação nos intercâmbios de bens e serviços e de competitividade externa da oferta nacional. Maior abertura aos investimentos diretos estrangeiros, inclusive em áreas ditas “estratégicas”, assim como a redução da proteção tarifária e não tarifaria terão o efeito de aumentar a produtividade geral da economia.

Paulo Roberto de Almeida

Lisboa, em voo Lisboa-Brasília, 2 de julho de 2018

  

A trindade impossivel: interacao entre a estabilidade fiscal, monetaria e financeira - Jens Weidemann (Deutsche Bundesbank)

Interessante, para países já estabilizados, ou de macroeconômica relativamente estável. Era o caso do Brasil, tentativamente, entre 1994-99 e 2004-2005, depois a coisa degringolou, como todos sabemos...
Paulo Roberto de Almeida

An impossible trinity? The interplay of monetary, financial and fiscal stability

Jens Weidmann

BIS e-mail alert, 13 June 2016

Welcome remarks by Dr Jens Weidmann, President of the Deutsche Bundesbank and Chairman of the Board of Directors of the Bank for International Settlements, at the Bundesbank Spring Conference "Monetary, financial and fiscal stability", Eltville, 10 June 2016.

1. Introduction
Ladies and gentlemen
I would like to welcome all of you to the Bundesbank Spring Conference. It is a great pleasure to have you here.
An old joke about economics is that it's "the only field in which two people can win a Nobel Prize for saying exactly the opposite thing". But sometimes, it is also a field in which people say exactly the same thing - and even Nobel-prize-worthy things - without having ever talked to one another beforehand.
That was the case with Robert Mundell and Marcus Fleming - at least if anecdote is to be believed. They conducted research on the same topic - stabilisation policies for open economies; they worked at the same institution - the IMF; and they came to basically the same conclusions. But they did not join forces to produce the insights that form the basis of our understanding of open-economy macroeconomics to this day.
One of the insights offered by what is known as the Mundell-Fleming model is that you cannot have it all - a fixed exchange rate, free movement of capital and an independent monetary policy - at the same time. This insight came to be known as the impossible trinity. Our conference today will not be dealing with the ramifications of this trinity, although it remains the subject of academic debate, as the research work by Hélène Rey, for example, shows.
Instead, it's another trinity, the trinity of monetary, financial and fiscal stability, that is the focus of today's conference. And while this trinity should not be an impossible one, the recent financial and sovereign debt crises suggest that it might be a more improbable one than everyone perhaps thought ten years ago.
Even if Robert Mundell and Marcus Fleming are counter-examples, I think that economic research benefits from an exchange of views. More often than not, it's discussion with others that produces a new idea or uncovers a flaw in reasoning, whereas a breakthrough is seldom achieved working alone.
What is true of economic research in general seems to be particularly true of research on the interplay of monetary, financial and fiscal policies, which is currently on the research agenda of so many different institutions. As a case in point, the Deutsche Bundesbank initiated the Trinity research network along with the Sveriges Riksbank, the Bank of Canada and the Federal Reserve Bank of New York under the auspices of Markus Brunnermeier (of Princeton University) and Eric Leeper (of Indiana University).
The aim of the network is to foster high-quality research on this topic and to boost interactions among the organising institutions as well as external researchers. Consequently, this year's Spring Conference is dedicated to the Trinity research network, and I am absolutely confident that it will make an important contribution towards achieving the aim of the network.
2. Monetary and financial policy
Ladies and gentlemen
In the years before the financial crisis, we had almost forgotten that generations of economists had grappled with one central question: how to achieve macroeconomic stability.
For many people, the success of the so-called "Great Moderation" provided the answer to this question. Inflation had apparently been conquered, and large swings in economic output seemed a thing of the past as well. By keeping prices stable, central banks also appeared to be able to moderate the business cycle, thereby providing for overall macroeconomic stability.
In hindsight, it looks as if, for a while, confidence had turned into complacency. But the financial crisis has reconnected everybody with the reality that the success of monetary policy depends on conditions it cannot create on its own. In particular, it is dependent on a stable financial system. And as the sovereign debt crisis has reminded us, sound fiscal policies remain as important as ever for monetary policy to be able to deliver price stability.
In recent years, however, academic progress has been made on all counts: with regard to the effects of unconventional monetary policy instruments, the principles of a stable financial system and of sound fiscal policies. And one additional insight is that, while the instruments for these three policy areas are different, the areas are nonetheless interdependent.
True to the adage that central bankers are concerned more with what they cannot control than what they can, in my remarks I will touch upon a few selected issues regarding monetary, financial and fiscal policy. These are: the interdependency between the monetary transmission process and financial market conditions, the minimum standards for bail-inable capital, the distortions stemming from the privileged regulatory treatment of sovereign debt, and the possible use of GDP-linked bonds as a tool through which private investors would bear fiscal risks.
The financial crisis has shown in no uncertain terms that the transmission of monetary policy depends heavily on financial market conditions. When the financial markets were disrupted in autumn 2008 after the collapse of Lehman Brothers, the traditional interest rate pass-through of our conventional monetary policy measures was obviously hampered.
But even today, the effectiveness of our monetary policy depends on financial market conditions. This can be illustrated, for example, by the role asset managers play in how non-standard monetary policy measures impact on longer-term interest rates.
Recent research by Morris and Shin¹ suggests that, in trying to avoid ranking last in short-term performance tables, asset managers' portfolio choices could lead to large jumps in risk premiums in anticipation of small future changes in central bank policy rates. Due to their own payment arrangements, asset managers cannot usually afford to be the last to notice a switch in monetary policy, because the financial loss in the funds under management increases if many others try to sell their securities before them.
Consequently, they might become increasingly nervous the longer monetary policymakers try to maintain the low-interest-rate policy. This, in turn, could raise the probability of a sudden hike in risk premiums, the longer forward guidance is in place and the more aggressively quantitative easing is pursued. Monetary policymakers have to take this into account in order to avoid unintended consequences.
But it is not only the behaviour of asset managers that is relevant to monetary policy. The crisis has reminded us that financial exuberance, too, is potentially a harbinger of unstable consumer prices. But this does not mean that monetary policy is the way to go in terms of pre-empting financial instability as well.
Tinbergen's timeless insight continues to apply: to reach each policy goal reliably, at least one separate instrument is needed for each policy area. The crisis has therefore spawned a whole new set of instruments - macroprudential policies - designed to target specific sectors of the financial system. Rather than focusing on individual financial institutions, macroprudential policies that seek to prevent exuberance in entire financial sectors can take systemic interdependencies into account.
What is a treasure trove for researchers - the host of questions surrounding the functioning of the new set of instruments - is tricky terrain for policymakers, and for central bankers in particular. Shedding light on the use and effectiveness of different macroprudential instruments therefore remains an eminent task of economic research, and I am positive this conference will provide a valuable contribution.
Does this mean that monetary policymakers can ignore the financial stability implications of their actions? I don't think so. While I am not in favour of a dual monetary policy mandate, I am convinced that monetary policy cannot stand on the sidelines when financial imbalances build up.
First, we cannot be sure that macroprudential policies will eliminate financial imbalances. The experience with macroprudential instruments is still limited, and the toolkit is still incomplete.
Second, the crisis has vividly demonstrated how financial instability affects inflation developments and the capacity of the central bank to safeguard price stability. Therefore, monetary policy would be wise to take the implications of financial imbalances for price stability into account.
As a first line of defence, however, it is financial regulation that has to bear the brunt of the financial stability burden. With regard to traditional microprudential regulation, the direction for reform seems clear: realigning risk and reward in a way that sets incentives for sustainable action. Privatising gains and socialising losses is not only socially corrosive: it also produces bad economic results, as financial actors are encouraged to take on excessive risks.
A cornerstone of the international efforts to ensure the resolvability of systemic banks is the standard for bail-in debt, the so called Total Loss Absorbing Capacity (TLAC). It requires those banks to hold a minimum of debt that can absorb losses in the case of a bank resolution. This shields the taxpayer from footing the bill.
Europe already has a bail-in standard of its own, the so called minimum requirements on eligible liabilities (MREL). For efficiency and financial stability purposes, one could argue that TLAC and MREL should be as similar as justifiable.
Systemically relevant banks pose a special challenge when it comes to resolving them without creating substantial repercussions for the wider financial system. For that reason, the Single Resolution Fund exists. When resolving a systemic bank, the Single Resolution Board, which is the relevant European authority, can draw on the resources of this fund - but only after at least 8 % of the banks' liabilities have been bailed in. It seems therefore sensible that MREL for systemically important banks is guided by this threshold.
When it comes to bailing in creditors, the fear of contagion is probably the most important reason for refraining from doing so. Naturally, contagion risk is high when the creditors who are to be bailed in are banks themselves. Currently, the MREL standards do not discourage banks from holding another institution's bail-in debt. In the interests of financial stability, this has to change.
3. Fiscal and financial policy
The importance of realigning risk and return has come to the fore with regard to yet another issue: the research of Todd Walker and of Sascha Steffen and Joseph Korte² - both works will be presented at this conference - are examples of a growing body of scientific evidence that the zero-risk weighting of sovereign debt distorts capital allocation and therefore acts as a drag on growth. The absence of exposure limits also encourages loading up on sovereign debt, potentially creating cluster risks that can pose a threat to financial stability as well.
The research is there; what is needed now are political results. The regulation of sovereign exposures is under discussion at both the European and the Basel level. And while progress at both levels is desirable, it is particularly urgent in the euro area.
In contrast to other jurisdictions, the Eurosystem is forbidden to act as a lender of last resort for governments. Such a function would be tantamount to mutualising sovereign risk, which would be incompatible with the decentralised Maastricht framework. The risk profile of euro-area sovereign debt is therefore different.
Doing away with sovereign debt as a cluster risk would also pave the way for the orderly restructuring of sovereign debt. If necessary, an orderly restructuring would be possible without endangering the stability of the overall financial system - and this would be good not only for euro-area countries but for other countries, too. In this case, financial risks would be borne by those who took them: the private investors. But an orderly restructuring of sovereign debt is not the only way in which financial market participants can be involved in bearing fiscal risks in a structured way.
A recent initiative by the Bank of England is pushing for the introduction of standardised GDP-linked bonds. By tying coupon payments, and potentially the principal as well, to a country's growth rate, investors share both the upside and the downside risk of a country's economic development. That way, a country can potentially retain fiscal space even when faced with adverse economic events. GDP-linked bonds exhibit equity-like features, which of course gives rise to questions as well.
How would a financial system cope with the fact that sovereign debt would cease to exist as a "safe asset"? How many investors would be interested in GDP-linked bonds and, leading on from there, how would a GDP-linked bond be priced? These are the questions that need to be answered before GDP-linked bonds can ever become a widespread vehicle for transferring fiscal risks - upside as well as downside ones - to private investors. But it is an avenue worth exploring.
Limiting fiscal risks, however, should be the first line of defence. An effective mechanism to achieve this aim would be to pursue a sound fiscal policy. This would also help to plug a constant source of uncertainty, at least in the euro area. As Eickmeier, Metiu and Prieto³ show, this might help to increase the effectiveness of monetary policy as well. When uncertainty is reduced, actors behave in a less risk-averse manner, which heightens responsiveness to monetary policy impulses.
The benefits of pursuing sound policies in a particular area are therefore not confined to that area, but extend to other policy areas as well. Triggering a virtuous cycle of sound monetary, fiscal and financial policies therefore seems like the surest and fastest way to resolve the conundrum the euro area faces right now.
The euro area still has a long way to go, especially with regard to fiscal policy. Unfortunately, the spill-over from monetary policy - savings through lower interest expenses - has not been used as much as it could to press ahead with improving public budgets.
4. Conclusion
Ladies and gentlemen
Macroeconomic stability is multidimensional, and this is essentially what this year's Spring Conference seeks to capture. While sound policies have to be pursued in each area to safeguard overall economic stability, the benefits of pursuing a sound policy spill over to other areas as well.
A virtuous circle of sound monetary, financial and fiscal policies is without doubt an enticing prospect, not only for the euro area, and I am confident this conference can enrich our understanding of how to make it happen.
I wish us all an exciting conference.

---

¹ See Stephen Morris and Hyun Song Shin (2015), Risk Premium Shifts and Monetary Policy: A Coordination Approach, Princeton University - William S Dietrich II Economic Theory Center Research Paper No 075_2016, 2015.

² Korte, J, and S Steffen (2014), "Zero Risk Contagion - Banks' Sovereign Exposure and Sovereign Risk Spillovers", Working Paper.

³ Sandra Eickmeier, Norbert Metiu and Esteban Prieto (2016), "Time-varying volatility, financial intermediation and monetary policy", IWH Discussion Papers No. 19/2016.

Versão PDF: http://www.bis.org/review/r160610e.pdf