O juro “neutro” e a trajetoria da taxa de cambio no Brasil - Paulo Gala

O juro “neutro” e a trajetória da taxa de câmbio no Brasil

Paulo Gala

10 de Maio de 2018 

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Os choques de juros na economia brasileira desde a implantação do Real decorreram de depreciações cambiais no período de câmbio flutuante ou de reversões de fluxos de capital na época do câmbio fixo. Os juros altos dos últimos 20 anos foram fruto da fragilidade de nossas contas externas e de grandes desvalorizações de nossa moeda. O primeiro choque de juros sofrido no Plano Real veio com a crise do Méxicodecorrente da explosão da ancora cambial implantada no final dos anos de 1980 para controlar a inflação mexicana. Já o segundo choque relevante veio com o contágio da crise asiática. O terceiro choque acompanhou o contágio da crise russa, resultado do estouro da ancoragem cambial para controle da inflação por lá em 1998. A crise cambial brasileira que rompeu com o regime quase rígido da década de 1990 aconteceu em janeiro de 1999, quando um novo choque de juros foi aplicado para tentar segurar o padrão monetário brasileiro na presença de enorme desvalorização cambial na transição para o regime de câmbio flutuante administrado. Em 2001, outro choque de juros foi aplicado como resposta aos atentados de 11 de setembro. Na epoca o Brasil atravessava o apagão energético interno e a crise na Argentina. Já em 2003, um novo choque foi administrado por conta da enorme desvalorização cambial decorrente dos temores na transição eleitoral. Finalmente, em 2008, a crise americana provocou nova desvalorização cambial, somada a uma parada brusca da atividade econômica no mundo e no Brasil. O Banco Central respondeu com alta inicial de juros e, logo na sequência, queda das taxas.

Em todos esses episódios de choque de juros, a forte apreciação cambial observada no período subsequente foi primordial para derrubar o preço dos bens transacionáveis, ajudar na convergência da inflação e estimular o corte da Selic para seu ponto “neutro”. Em 2013, a decisão do Federal Reserve de reduzir os estímulos monetários forçou o BC a construir enorme estoque de swaps em posições vendidas em dólar e iniciar novas altas da Selic para tentar evitar uma desvalorização cambial mais brusca. A trajetória da Selic em todos esses anos, talvez com a exceção do ciclo de alta de 2005, sempre dependeu da dinâmica das contas externas, do sentido dos fluxos de capital e da taxa de câmbio. Os cortes foram feitos em momentos de apreciação cambial que reduziram a inflação, quase que independentemente do nível de atividade. A exceção foi o movimento de corte de juros feito em 2011, que acabou inflando nossa bolha de crédito e pressionando o preço dos bens não tradables em uma economia em pleno emprego, expansão fiscal e câmbio em rota de desvalorização.

Na década de 1990, os choques de juros tinham o objetivo explícito de segurar a âncora cambial. Depois da implantação do regime de metas de inflação, em 1999, os juros passaram a responder aos movimentos da inflação. Mas as grandes oscilações da taxa de câmbio acabaram ditando os movimentos de juros pela via do aumento dos preços de tradables e das tentativas do BC de segurar os efeitos de segunda ordem da desvalorização cambial nos preços. A grande acumulação de reservas cambiais entre 2004 e 2012 acabou aumentando a potência de intervenção do BC no mercado de câmbio via swaps ou leilões reversos para domar a trajetória do Real. Essa posição robusta de reservas e a utilização de um regime de câmbio flutuante administrado provou-se muito mais eficiente para reduzir os juros nos anos 2000. Ao fim e ao cabo, os juros altos no Brasil sempre foram uma tentativa do BC de manter nosso padrão monetário em um contexto de contas externas deficitárias, inércia nos preços domésticos e fortes oscilações da conta capital, com a exceção dos superávits em conta corrente registrados entre 2003 e 2007. A história recente mostra que não faz sentido discutir juro “neutro” no Brasil sem olhar nossa frágil dinâmica externa, muito dependente de bonanças de commodities e fluxos de capitais.

No momento, a trajetória do câmbio contribui para a queda da inflação. Seguimos com apreciações da moeda brasileira graças à nova onda de capitais que parece vir por aí. Nosso déficit em conta corrente caiu de 4% do PIB para 1,5%, as reservas continuam robustas e os swaps foram praticamente eliminados. A inflação está cedendo graças à queda de preços de alimentos, do alto desemprego, mas, também, por conta da forte apreciação cambial dos últimos meses. O BC seguirá reduzindo juros e argumentará que o “juro neutro”, aquele capaz de equilibrar a economia sem pressões inflacionárias, voltou a cair. Com política fiscal contracionista, investimentos públicos em mínimas históricas, enorme desemprego e ociosidade na indústria, o juro real capaz de estimular a economia vai mesmo lá para baixo. Durante as ondas de apreciação do câmbio nominal nunca houve pressão inflacionária no Brasil. No final das contas o “juro neutro” depende mesmo é da trajetória do câmbio.